专业委员会
中国光大银行资产负债管理部 吕志鹏
摘要:当前,世界经济增长动能逐步减弱,主要发达国家纷纷降息,货币政策通过汇率、贸易、资产价格三大渠道在国际间传导,引发世界各国共振式降息,全球开启新一轮货币宽松周期。短期看,货币宽松对全球经济具有刺激作用,但长期看全球仍处于债务周期顶部,投资意愿及消费能力较弱,叠加贸易摩擦不断,全球经济仍面临较多不确定性。
当前我国经济增长韧性较强,人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定,本轮全球货币宽松对中国溢出效应有限,且中美利差扩大为中国货币政策提供更大空间。但我国仍面临外部环境复杂多变、内部经济下行压力加大等问题,货币政策将"以我为主",坚持实施稳健的货币政策,服务实体经济,防范金融风险,着力为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。同时,更注重发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的作用,货币政策与财政政策共同发力,实现向高质量经济发展转型的目标。
正文:
一、全球进入新一轮货币宽松周期
(一)全球经济增长动能减弱
2019年以来,全球经济增长动能进一步减弱,发达经济体增速放缓,新兴经济体经济增长分化,本轮经济下行既有周期性因素,又有贸易摩擦带来的冲击。国际货币基金组织(IMF)在10月《世界经济展望》中预测2019年全球经济增速为3%,较7月份预测值进一步下调了0.2个百分点。
美欧日经济增速集体放缓,美国、欧元区(19国)、日本2019年前3季度GDP增速分别为2.3%、1.1%(上半年数据)、1.0%,较2018年分别下降0.6%、下降0.8%、略升0.2%。美国经济增速放缓,投资、出口需求走弱,消费支撑作用有限,制造业PMI、消费者信心指数等领先指标已显现经济下降迹象。欧盟经济增长失速,受全球贸易摩擦升级影响,德国经济迅速下滑,2019年2季度GDP增长为-0.1%,低于欧盟经济增速,失去对欧盟经济的带动作用;英国脱欧进程反复不定,拖累英国及欧盟经济增长;希腊及意大利政府债务杠杆率过高,财政难以支持其高福利体制。2019年以来,日本出口保持负增长、商品消费额同比增速下降,GDP增长短暂反弹后下行,日本经济增长下行压力加大。
新兴经济体经济增长分化,东南亚地区经济总体平稳,印度、俄罗斯、拉美地区经济增速下滑。受益于全球主要经济体贸易摩擦及供应链转移,越南等东南亚国家出口大增,带动经济复苏。印度自2018年以来经济持续下滑。巴西、阿根廷国内政治局势紧张,引发金融市场动荡,拖累经济增长。俄罗斯经济结构单一,难以有效应对欧美制裁,经济增长疲软乏力。
图1:世界主要国家GDP增速
(二)世界主要国家纷纷降息
受全球经济增速下滑及贸易摩擦引起的悲观预期影响,2019年以来全球已有将近40多家发达和新兴市场经济体央行宣布降息。自2019年7月以来,美联储已降息3次达到75BP,并于10月开始重启正回购及短期国债购买。欧洲央行9月下调存款便利利率10BP至-0.5%,并宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE。日本维持当前宽松立场不变。此外,印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体均已不同程度降息。2019年以来,中国人民银行已多次定向降准,8月通过LPR改革完成贷款利率"两轨并一轨",LPR改革后已3次降低LPR利率,1年、5年以上LPR利率较原央行贷款基准利率分别下降20BP、10BP。
图2:2019年以来全球降息情况
二、全球货币宽松对国际市场的影响
(一)货币政策的国际传导机制
货币政策的国际传导机制主要有两大理论体系,分别Mundel-Flemming模型和Obstfeld-Rogoff(1995)跨期模型。MF模型是在凯恩斯分析框架上建立起来的对国际宏观经济问题进行分析的重要工具,Obstfeld和Rogoff将跨期分析方法与传统MF模型的基本观点相结合,将垄断竞争与价格粘性融入分析框架,建立了具有微观基础的新开放经济宏观经济学模型。
基于货币政策的国际传导机制理论,货币政策在国际间的传导有三个渠道:利差-汇率渠道、国际贸易渠道、资产价格渠道。第一个渠道是利差-汇率渠道。当前世界多国均建立了利率走廊以影响市场利率,当发达国家下调基准利率甚至是负利率后,货币市场利率及债券市场收益率降低,打破货币政策不同步国家之间的利差平衡,引起资本流向未降息或降息幅度较小的国家,从而引起该国的货币需求增加,汇率升值压力增大。
第二条渠道是国际贸易渠道。全球性货币政策宽松将刺激本国投资和消费,进而拉动经济复苏,刺激进口需求增加,对于全球经济增长具有正向作用。但伴随着中美、美欧、日韩等贸易摩擦的不确定因素增多,以及经济增速下降带来的需求减弱,全球贸易增速可能会继续放缓。IMF预测,2019年全球贸易量增速仅为1.1%,较2018年3.6%明显下滑。
第三个渠道是资产价格渠道。当发达国家开始降息往往预示着经济下滑风险增大,市场对未来经济产生悲观预期,导致部分投资者将将资产配置到海外,产生外部效应,使别国出现大量热钱涌入的现象,而热钱多流向短期内收益高、回报快的领域,因而可能会加大资本流入国股市和房市的泡沫,推高流入国通胀水平,冲击流入国金融稳定性,从而影响海外其他国家通胀水平和GDP。
(二)本轮货币宽松对全球经济金融的影响
上述传导渠道的通畅性及有效性极大地依赖于一个假设前提--汇率自由浮动及贸易开放。根据IMF对世界各国的汇率制度分类,2018年世界有12%的国家实行硬钉住制,有46%的国家实行中间汇率制,34%的国家实行浮动汇率制;同时,全球产业链分工紧密程度加深,世界经济金融通过汇率制度及贸易日益紧密的联系在一起,本轮货币宽松将对全球经济、金融产生深远影响。
1.短期对冲经济下行,长期经济增长仍存不确定性
货币宽松政策可在短期内对冲经济下行压力,但当前世界经济仍处于长期债务周期顶部、叠加全球贸易摩擦的不确定性、以及地缘政治局势紧张和民粹主义抬头,预计宽松货币政策产生的效果有限。
在长期债务周期中,只要偿债成本低于可支配收入水平,长期债务周期就可以持续,当前央行降息可降低偿债利息,对债务的扩张起到支撑作用,也会造成债务进一步累积。当前全球处于长期债务周期顶部,各部门加杠杆及消费意愿下降,降息产生的效果可能不及预期,且美欧日等主要国家利率处于较低水平,进一步降息空间有限。此外,全球贸易摩擦及供应链重塑带来经济增长悲观预期,打击全球商业及投资信心。综合看,本轮货币宽松产生的刺激效果将较为有限。
长期来看,本轮经济下降的深层原因在于经济周期性放缓,全球人口增长率逐步下降,抚养比率自15年以来逐步提高;同时全球处于长期债务周期顶部,杠杆率过高导致投资能力下降;推动经济内生增长的资本、劳动力两大动能均有所减弱。货币宽松政策无法改变长期经济下行的趋势,需要依靠制度改革、重大技术创新、进一步全球贸易开放等寻求新的经济增长点。
2.降息有利于资本市场,但会导致金融脆弱性累积
货币宽松政策的主要措施是降低利率和扩大基础货币投放,从理论上看,在长期内利好资本市场和房地产市场。货币宽松政策可降低DCF分母折现率,提高公司估值,但分子端公司利润受经济下行影响,股票市场走势取决于分子、分母的变化力度,也与市场预期有较大关系。同时,货币宽松带动市场利率下降,降低融资成本及偿债利息,有利于房地产市场。从过去历史经验看,2008年金融危机后,美国联邦基金目标利率从5%降至0%左右,道琼斯工业指数从6547点上涨4.3倍至28164点;美国房屋价格指数从300点上涨1.5倍至447点。但由于当前全球经济下行、就业市场时薪增速回落,预计股市短期内高位盘整,受居民收入增速回落拖累,房价上涨幅度将受到一定压制。
货币政策虽然在一定程度上可以提振资本市场,但会助长金融脆弱性的累积。在2008年全球金融危机后,全球主要国家为应对金融危机纷纷采取货币扩张政策,宏观杠杆率逐步攀升,当前中、美、日非金融部门债务占GDP比重约为250%左右,欧元区达到300%以上(具体见图3),货币宽松可能会进一步推高全球杠杆率。同时,低利率的环境会促使投资者偏向高风险、低流动性的产物,导致更大风险敞口。此外,新兴经济体外债比重较高,外债与出口之比已由全球金融危机时的100%升至当前的160%,部分经济体的这一比例甚至高达300%以上,加剧了新兴市场经济体债务风险。
图3:非金融部门负债占GDP比重
三、坚守货币政策定力,实施稳健货币政策
中国处于全球产业链的重要环节,不可避免受到全球货币宽松政策影响,但预计影响总体有限。一是全球货币扩张政策空间有限,且中美利差扩大为中国提供更大货币政策空间;二是中美贸易摩擦近期有所缓和,但长期仍存在不确定性,;三是中国经济增长韧性较强,内生增长潜力较大,货币政策将更多侧重国内经济情况。
(一)全球货币宽松空间有限,为中国货币政策提供更多选择
从全球各主要经济体货币政策看,发达经济体货币政策空间有限,美国总体利率处于历史低点,仅有6-7次左右降息空间,日欧长期负利率或已成为常态;同时,当前央行持有资产处于历史高位,2018年末美国、欧元区、日本央行资产占各自GDP比重分别为20.0%、40.5%、100.6%,各央行扩表能力受限,量化宽松边际效果减弱。
从新兴经济体货币政策表现看,由于美元在全球贸易、金融中的主导地位,美联储货币政策引导全球资本流动及贸易活动,根据"不可能三角",新兴市场必须在货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动取舍,当前很少有国家完全实行严格的资本管制,因此美联储货币政策的转向通常会导致新兴经济体资本流动转向的问题,进而跟随美国货币政策进行对冲。
当前我国人民币汇率以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,稳定市场预期,保持人民币汇率弹性,发挥自动稳定器作用,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,应对外部冲击能力较强。2018年以来,美联储开启降息周期使得中美利差进一步扩大,但在中国汇率制度下,人民币汇率总体保持基本稳定,可减弱全球货币扩张对中国利率、对外贸易及资产价格的溢出效应。同时,美国降息幅度大于中国,中美利率差的扩大也为我国提供更多的货币政策操作空间和选择,有助于我国保持货币政策定力,实施好稳健的货币政策。
图4:中美国债收益率、人民币汇率变化情况
(二)中美贸易摩擦长期内仍面临较多不确定性
在全球经济格局不断变化的背景下,贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险。虽然中美贸易摩擦有所缓和,但不确定性犹存,未来若全球贸易摩擦再度升级将进一步破坏全球供应链,并在中期内影响全球生产率和产出增长。
2018年中国和美国GDP分别占世界GDP的16%、24%,以中国维持5%-6%经济增速、美国2%经济增速测算,中国将于2030左右超过美国成为世界第一大国,美国已将中国视为最大竞争对手。目前,美国对中国2000亿美元出口商品执行25%关税,并计划于12月15日对3000亿美元中部分商品关税由10%提高至15%。根据世界银行提供的最新进口弹性数据来看,美国进口商品对于价格的弹性系数平均值大约为-0.9,即价格每上涨1%,进口金额下降0.9%,以美国3000亿商品加征关税至25%测算,将减少出口额下降约400亿美元,影响中国 GDP增长约 0.3个百分点。同时,在高新技术领域,美国限制对中国技术出口,并将多家中国实体列入"实体管制清单"。从中长期看,中美贸易摩擦仍具有长期性及严峻性,未来我国将保持战略定力,专注于做好自己的事,坚定不移的实行改革开放和全面创新,逐步实现向高质量发展转变。
(三)我国货币政策"以我为主",促进经济向高质量发展转变
当前,我国经济总体平稳发展,三大攻坚战取得实质性进展,积极的财政政策及稳健的货币政策逐步发力,宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制,金融风险总体可控,金融服务实体经济质量和效率进一步提升。
但仍面临较多外部复杂因素,全球经济增长动能减弱,新一轮货币宽松逐步开启,经济下滑导致地缘政治风险进一步加大。国内经济运行也面临较多挑战,经济增速下降引发公司生产投资趋于谨慎,外需减弱对出口增长形成压力,劳动力人口进入下行通道,高杠杆率削弱消费意愿,经济内生增长动力有待进一步增强。
在全球货币宽松、"零利率"等非常规货币政策常态化的背景下,我国将继续保持正常的稳健货币政策,坚守币值稳定目标,坚持服务实体经济,防范金融风险,不断创新和完善金融宏观调控,实施好逆周期调节,保持流动性合理充裕,松紧适度,着力为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。同时,应更加重视发挥积极财政政策在优化结构、减税降费方面的重要作用,形成供给体系、需求体系和金融体系相互支撑的三角框架,保持中国经济平稳健康发展的良好态势。
当前人民银行具有一定货币政策空间及货币工具选择,但需要保持货币供给与潜在产出和物价稳定的要求相匹配。具体来看:一是存款准备金率仍有调整空间,2018年以来人民银行多次降准,目前大型、中小型存款准备金率分别为11%、13%,仍高于国际平均水平,具有一定调控空间。二是LPR改革打通了货币市场向信贷市场的传导渠道,人民银行可通过调整MLF利率引导LPR及公司融资成本变化。三是灵活运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对民营和小微公司等薄弱环节支持力度。四是继续发挥好市场利率定价自律机制作用,维护公平定价秩序,适当降低银行负债端成本,增强银行内生资本补充能力,提高商业银行服务实体经济能力。
