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近几年同业存单市场发展突飞猛进，发行和交易极为活跃，受到广大市场参与者的青睐，助推了我国利率市场化的进程。目前我国债券市场余额108万亿元，位居全球第二，其中同业存单余额超过10万亿，规模仅次于国债、地方债和政策银行债。然而浮息存单作为同业存单市场一部分，市场规模和占比却不断缩小，业界和学界对其讨论较少，偶有发声也是集中于浮息存单的应用策略选择方面，而未涉及市场发展滞后的原因。结合交易经验和研究发现，浮息存单市场发展滞后并非天然的、绝对的，在市场和机构执行方面存在原因。指出这些问题希望对改善浮息存单市场流动性，推动未来市场发展起到一定的作用。

一、浮息存单的发展历程

浮息存单，又称浮动利率同业存单，是指由银行业存款类金融机构法人发行的记账式定期存款凭证，是一种标准化的债券工具。浮息存单存续期内息票利率可浮动，一般挂钩指定时段的基准利率并加上固定利差。

存单的发行，可追溯至1986年，当时我国试点由交通银行发行首张同业存单，由于同业存单具有风险低、利率高于同期限存款利率等特点，商业银行纷纷发行存单扩表，当时发行的存单为固定利率贴现发行。历史上存单业务一度被叫停，2013年人民银行发布《同业存单管理暂行办法》，重启了同业存单的发行，并规定存单的发行期限可涵盖1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年和3年，为浮息存单的发行提供契机。截至2016年末，1年以上存单发行占比1.12%，浮息发行占比1.91%。

2017年，为打击资金空转、严控全社会杠杆规模，央行发布12号公告，明确自2017年9月1日起金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，进一步缩短存单业务期限。浮息存单的余额剧降，截至2020年5月末，同业存单浮息发行余额仅303.7亿元，占比不足1%。

浮息同业存单的发行方式为市场化发行，考验存款类金融机构为负债端定价的能力，助推了利率市场化进程。浮息存单发行利率参考同期限厂丑颈产辞谤利率，夯实厂丑颈产辞谤利率的基准性。

表1：2016年以来同业存单发行情况统计

数据来源：飞颈苍诲

二、浮息存单运用策略选择

浮息存单一般按季重置计息标准，随着厂丑颈产辞谤利率与存单收益率相关性的不断提升，浮息存单能够较好规避利率风险。另外，我国衍生品市场的发展，拓展了基础产物的运用范围，使得更多的浮息存单与利率互换的产物组合和策略选择应运而生。

（一）从发行人角度看，发行浮息存单可以降低银行负债成本。在利率走势平稳或下行期，浮息存单的平均发行成本要低于固息存单。即使在利率上行期，发行人通过构建浮息存单与利率互换的产物组合，可以锁定比固息存单更低的发行利率。

（二）从投资人角度看，浮息存单的运用范围更为广泛。第一，对有厂丑颈产辞谤负债敞口的投资人，浮息存单可全部或部分对冲利率风险。第二，在利率上行期，增加浮息存单仓位可降低组合的估值损失。第叁，在利率下行期，浮息存单与利率互换的套保组合可以锁定较高的固定利率，增厚投资业绩。第四，浮息存单是货币基金较好的配置品种。货币基金久期和剩余期限受监管严格约束，可利用浮息存单短久期的优势实现较长期限的投资。

叁、浮息存单市场发展困境探讨&苍产蝉辫;

虽然浮息存单应用灵活，市场参与者可各取所需，但实务中浮息存单乏人问津，或与以下几方面有关：

（一）浮息存单发行通常集中于市场分歧加大时点，但此类时间窗口并不常有。

一般而言，发行人多希望在利率下行期发行浮息存单，投资人则是在利率上行期对浮息存单配置需求更强。通常情况，双方对利率走势预期一致，浮息存单较难发行。当市场对利率走势出现较大分歧，或市场处于震荡尚未出现明确趋势时，浮息存单才发行较好的时间窗口。

2018年以来，货币政策整体基调偏向宽松，市场利率延续下行态势，多数情况下市场参与者对市场整体预期一致，造成发行人和投资人需求不相匹配。期间共出现四次浮息存单发行相对密集的阶段，均出现在监管态度出现反复、市场预期分歧加大的时点。

数据来源：飞颈苍诲

（二）套保组合在组织实施层面存在难点，限制了金融机构对浮息存单与衍生工具的组合运用。

理论上，浮息存单与利率互换的组合可以锁定较固息存单更优的价格。利率上行期，发行人依然有发行浮息存单的机会；利率下行期，投资人也可以进行浮息存单投资。然而现实中较多机构不会按此操作，主要原因在于套保组合在实施层面存在摩擦，包括对套保组合难界定、内部套保业务流程不完善、套保会计制度不健全、团队之间风险收益划分不合理、系统功能不支持业务需求等方面。

（叁）浮息存单对市场参与方的资质和能力要求更高，主动参与者偏少。

浮息存单与固息存单在估值定价方面存在较大差异，对市场参与者的能力门槛要求更高，客观上减少了市场主体的参与程度。定价方面，浮息存单一般以Shibor 3M作为基准利率，难点在于确定点差部分。目前市场对点差确定方式尚未统一，部分机构参考同期限利率互换利率与固息存单利率之差确定，也有机构直接估计未来Shibor 3M与中长端Shibor的期限利差来确定。估值方面，浮息存单不仅需要对未来基准利率进行预测，还要考虑点差收益率的变动，对市场机构的估值模型和敞口管理能力均提出了更高要求。目前一级市场上，能主动进行浮息存单报价的发行人偏少，仅有1-2家机构进行日常化报价，也较少有投资人表达浮息存单的投资和交易意向。

（四）浮息存单二级市场不活跃，质押融资较难，衍生对冲工具准入门槛高。

浮息存单的二级流动性不佳。2019年至2020年5月，同业存单二级市场成交金额总计67.91万亿，其中浮息存单成交0.59万亿，占比0.87%。浮息存单二级成交量低，原因如下：一是较多商业银行不接受浮息存单质押，投资人买入浮息存单只能被迫持有至到期，期间无法出售或者质押融资。二是浮息存单适用的衍生工具偏少。浮息存单的票面利率多为3个月Shibor均值加点，在利率下行周期，若投资人想将浮息存单通过衍生工具构建组合，转为固息品种，则需要交易挂钩Shibor 3M的人民币利率互换。目前利率互换市场的主要参与者为银行和大型券商，非法人类产物参与不活跃。而非法人产物是同业存单的重要投资者，2020年5年末，非法人类产物持有同业存单余额为5.03万亿，占比49.07%。人民币利率互换市场上非法人类产物交易清淡，致使浮息存单丧失了最优的衍生对冲工具。

四、浮息存单市场发展相关建议

浮息存单兼具投资和风险管理功能，对发行人和投资人双方均有应用价值。金融机构应加强自身能力建设，完善内部制度流程，参与到浮息存单市场当中。

（一）加强对浮息存单产物的认识，完善定价估值模型，拓展产物应用领域。之前我国浮息债市场容量较小，各机构投入力量相对不足。金融机构应从基础产物研究着手，加强对浮息产物的了解和认识，完善浮息产物的估值和定价研究。结合各自实际情况和具体需求，研究适合各机构的交易策略，拓展浮息存单的应用场景和领域。

（二）完善金融机构内部制度流程建设，破除浮息存单运用障碍。一是完善机构内部套保会计等基础制度，使套保组合成为金融机构常规经营策略。二是在浮息存单可估值的基础上，接纳浮息存单作为回购可质押券，增强浮息存单市场流动性。叁是增进机构各团队协作，完善跨产物跨团队的操作流程，合理划分收益风险，减少内部交易成本。

本文从实务角度探究了浮息同业存单市场发展困难的原因，也从参与者角度提出了相应建议。其实在我国市场环境中，浮息债券这一大类品种面临着相似问题，与市场机构的实际需求和多年习惯有关，此问题的解决难以一蹴而就。进一步努力的方向是丰富利率市场化相关产物，增加市场机构实际需求，从而推动机构内部改革和市场机制完善。