?
??????? 目前我国外汇储备已达2.4万亿美元，居世界第一。在巨额外汇储备中，美元资产占有较大比重。根据美国财政部统计，截至2010年4月，我国已经连续14个月增持美国证券资产，规模总计1336亿美元。金融危机爆发以来，美国政府财政支出大幅增加。2010年6月美国财政部公布的最新数据显示，过去10年美国国债增加了1倍，目前规模超过了13万亿美元，占GDP的90%，其中2009年就增加了1.6万亿美元，未来美元贬值的风险很大。而通过美元贬值以缓解国内危机，是美国政府惯用的手段，1985年通过《广场协议》压迫日元升值就是典型的例证。
???????? 我们应该优化外汇资产结构，通过加大矿产资源投资、降低美元储备比例、加大股权投资，实现国际储备资产结构、外汇储备币种结构以及金融储备资产结构的多元化。多元化的投资模式不仅可为我国运用外汇储备投资提供一种新路径，而且能更好的平衡外汇储备的安全性、流动性和盈利性的多重目标要求。
一、?????? 世界各国美元外汇资产多元化运用现状
??????? ?近年来，各国政府对美投资活跃，不仅投资规模持续扩大，由2005年的不到2万亿美元迅速上升到2009年的接近4万亿美元，年平均增幅超过18%；而且在各国对外投资总额中的比重稳步上升，由2005年的25.48%上升到2009年的35.15%（参见图1）。
?????????图1：各国政府对美国投资情况（2005-2009，十亿美元，%)
??????????????
?? ???? 资料来源：美国财政部
??????? 各国官方对美投资体现出了如下几个特点：
??????? 第一，在投资期限和发行主体选择上日趋多元化。投资期限的多元化是指各国官方在外汇资产流动性和盈利性之间进行的一种平衡，具体体现在对美国中长期债券、短期债券和公司股票的资产配置上。据美国财政部统计，2005-2009年，它们的比重平均为76.41%、14.50%以及9.09%；发行主体选择的多元化是指各国官方在外汇资产安全性和盈利性之间的一种平衡，具体体现在对美国联邦政府、各级政府机构以及公司的投资结构上，据美国财政部统计，2005-2009年，它们的比重平均为60.07%、25.50%以及14.46%（参见图2）。
???????? ?图2：各国政府对美国投资分类情况（2005-2009)
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????????? ?资料来源：美国财政部?
?????? ? 第二， 主权财富基金成了各国政府管理外汇资产的重要平台。表1显示了目前几个较大的主权财富基金的规模和投资状况，这些主权财富基金管理着本国相当比例的官方外汇资产。根据美国主权财富基金研究所的数据，截至2010年3月，全球主权财富基金管理的资产高达3.8万亿美元，其中一些国家的主权财富基金管理的资产规模甚至远远超过其名义上的外汇储备规模，比如阿联酋阿布扎比投资局管理的资产规模约为该国官方外汇储备的13.9倍，挪威养老基金管理的资产规模也达到该国外汇储备的8.8倍。另外，相对于外汇储备管理当局，这些主权财富基金的投资范围更广，担当着本国外汇资产多元化管理的重要责任。据估计，整体上主权财富基金的资产配置大约保持在债权25%、股权45%以及其他资产30%的水平。比如，新加坡政府投资公司(骋滨颁)的股权投资比例就达到40%左右,远远超过了对债券的投资；挪威银行投资管理公司(狈叠滨惭)的股权投资比例甚至达到了60%。
?????????? 表1：世界较大主权财富基金基本情况??
??????? 资料来源：美国主权财富基金研究局、各基金年报
??????? 注：其中高和低的区分是按照是否超过投资资产的2/3和低于1/3来说明。
????????? 第三，越来越多的国家通过调整币种结构分散外汇储备投资。考虑到集中投资美国资产的潜在风险，各国政府已经开始逐渐调整外汇资产币种结构，降低美元资产的比重。图3显示，虽然美元仍是包括发展中国家在内的世界各国官方外汇资产的主要货币，但是2001年以来美元所占的比重持续下降，由超过70%下降到60%左右，发展中国家尤为明显（2008年仅为59.8%）。另外，随着欧元的崛起，1999年后世界各国官方外汇资产币种结构中欧元的比例迅速上升，从全球平均水平看，该比例由17.9%上升到26.5%，在发展中国家，这一比例上升更高，则由19.4%上升到31.1%。?
??????? 图3：各国政府外汇资产币种结构状况（1999-2008,左图：全球，右图：发展中国家）
?
?????? 资料来源：IMF
??? 二、我国官方外汇资产的构成和使用概况
??????? 伴随着经济的迅速增长和对外贸易的持续扩大，我国的外汇储备规模自1996年以来显著上升。图4显示，截至2009年末，我国的外汇储备已经近2.4万亿美元，比1996年不到2000亿美元的规模增长了12倍，年均增速超过27.2%。我国外汇储备的最大特点，就是美元资产比重较高。根据美国财政部统计，截至2009年6月，我国共持有美国证券类资产超过1.46万亿美元，超过日本位居世界首位。
??????????? 图4：我国外汇储备规模（1996-2009，亿美元，%）
?????????
???? ?????????资料来源：Wind资讯
?????? 我国美元外汇资产运用体现出了以下特点：
?????? 第一，在投资期限结构上倾向于中长期债券。中长期债券类投资（包括中长期国债、政府机构债以及公司债）的规模最大，为1.23万亿美元，占我国美元外汇资产的82.55%；而短期资产投资（包括国库券、政府机构债、公司债以及银行存款）规模为1815亿美元，占比为12.22%；股权类投资规模则更小，为777亿美元，占比为5.23%（参见图5）。这和世界各国政府在美投资结构（分别为76%、16%以及9%）形成了较大差距。
????????? 图5：我国政府外汇资产期限结构状况（2009）
??????????
??????????? 资料来源：美国财政部
???????? 第二，在投资发行主体选择上倾向于美国联邦政府证券。我国持有的美国联邦政府发行的证券（包括中长期国债以及国库券）的规模为9157亿美元，占比为61.63%；各级政府机构发行的证券（包括中长期以及短期的政府机构债）的规模为4543亿美元，占比为30.58%；公司发行的证券（包括中长期、短期公司债、股票以及银行存款）为940亿美元，占比7.78%（参见图6）。这和世界各国官方在美投资结构（分别为60%、25%以及15%）存在显着差异。
??????????? 图6：我国政府外汇资产发行主体结构状况（2009）
??????????
????????????? 资料来源：美国财政部
???????? 第三，主权财富基金稳步发展，但多元化程度不深。根据美国主权财富基金研究局的统计，目前我国主权财富基金主要有叁支：国家外汇管理局在香港注册成立的中国华安投资有限公司、中国投资有限公司以及全国社保基金，分别管理约3471亿美元、2888亿美元以及1465亿美元的外汇资产，分别占我国全部外汇储备的14%、12%以及6%。这些主权财富基金在美国进行的投资主要集中在现金、银行存款、货币市场基金等安全性较高的投资上，股权投资仍然有限。以中投公司为例，根据美国证交会（厂贰颁）披露，截至2009年年底，中投公司持有的美国股票价值已达96.3亿美元，但相对于其持有的2888亿的外汇资产规模而言，股权投资比例仅为3.2%左右，仍然较低。
???????? 第四，美元资产结构不尽合理，具有较高的机会成本或实际成本。根据我们的观察，美国10年期国债的年度收益率平均为3%-6%，远低于投资者投资于股票指数或进行直接投资能够获得的平均收益率（自1925-1995年股票年平均收益率为10.5％，2000-2005年股票年平均收益率为14％）。此外，在目前的汇率制度下，我国央行外汇储备的累积会导致外汇占款增加，而为防止外汇占款增加对国内基础货币的冲击，央行通常采用发行央票的方式进行冲销，而央票是有利息成本的。这意味着，如果央行持有的美国国债收益率低于相同期限央票的收益率，央行会面临亏损。全球金融危机爆发后，这一问题特别突出。在2008年全年以及2009年下半年至今的两个时期内，央票收益率分别处于3%-4%以及1%-2%的区间内，均高于相同期限美国国债收益率区间1%-2%以及不到1%，这意味着央行持有美国国债面临着实际亏损。
?叁、实行我国外汇储备多元化的建议
??????? 我们认为，应该在统一的储备管理体制下，建立多元化的储备经营操作机构，采取积极储备管理战略。除央行保留大部分外汇储备、满足流动性和安全性需求以外，财政部和央行应考虑联合将富余的外汇储备转换成其他投资形式，通过加大矿产资源投资、降低美元储备比例以及加大股权投资等方式，实现外汇储备资产结构、外汇储备币种结构以及外汇储备资产结构的多元化。
（一） 降低美元外汇储备比例，实现外汇储备币种结构的多元化
??????? 布雷顿森林体系崩溃以来，由于美国的经济实力相对下降而其他发达国家的经济实力相对上升，美国的国际货币地位逐步削弱。目前的国际货币体系中美元虽仍占主导地位，但已不具备绝对优势。从战后初期至今，美国经济占世界经济的份额由50%多下降至近年来的25%左右，对外贸易份额从超过60%下降到近年来的15%左右。对我国而言，对美贸易在对外贸易总体格局中的地位持续下降，2004年以后欧盟取代美国成为我国的第一大贸易伙伴，2009年中欧双边贸易占中国进出口总额的16.5%。虽然目前欧元面临着暂时性的危机，但是从长远来看，欧元区的市场规模以及经济地位仍是欧元稳定的坚实基础。
?????? 我们建议，渐进地降低外汇资产中美元的比重、提高欧元以及其他主要货币的比重，并根据储备货币发行国的经济、金融状况（包括经济金融实力、货币供应量、国际收支动态以及经济发展趋势）实行动态管理，不断修正。
（二） 加大矿产资源投资，实现储备资产结构的多元化
??????? 目前，我国矿产资源总量约占世界的12%，仅次于美国和俄罗斯，居世界第三位，但人均资源占有量仅为世界平均水平的58%，列世界第53位。近年来我国经济迅猛发展，对矿产物的需求量剧增，使国内矿产资源供需形势日趋严峻，矿产资源紧缺矛盾日益显现。从长远看，缺口将进一步加大，预计到2020年，我国铁矿石消费量将超过13亿吨，精炼铜730-760万吨，铝1300-1400万吨。如不加强勘查和转变经济发展方式，届时在我国45种主要矿产中，将有19种矿产出现不同程度的短缺，其中作为国民经济支柱的矿产，比如铁矿石的对外依存度将达到40%左右，铜和钾的对外依存度也仍将保持在70%左右。
??????? 更为严峻的是，进入新世纪以来，随着世界资源有限性和经济增长无限性的矛盾日益突出，我国通过海外投资矿产资源面临的国际竞争愈发激烈，世界各国明显加大了对海外矿产资源的投资。比如，作为世界重要的矿产资源生产国和出口国的澳大利亚，2004年以来接受的海外投资规模不断扩大，由大约100亿美元上升到超过900亿美元（参见图7）。另外，根据安永会计师事务所的数据，2010年一季度全球范围内采矿和金属行业完成了231项交易，比2009年同期增长了300%；累计交易金额达到116亿美元，比去年同期上升25%。
???????? 图7：全球在澳大利亚矿产资源投资状况（2001-2009，十亿美元)
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????????? 资料来源：Foreign Investment Review Board of Australia
??????? 可见，加快推进矿产资源储备体系的建立是我国经济可持续发展的重要一环。在此过程中，我们可考虑将一部分外汇储备转化为对矿产资源的投资。具体看，可由国家职能部门发出指引，以外汇储备出资，通过公司具体操作，用于购买资源开采权和实物产物。矿产资源储备按照用途可以分为两类：一是建立类似于美国的战略资源储备[2]，以备应急使用；二是依托国有矿产资源公司以及民间公司，通过补贴、租赁存储设施等形式建立普通资源储备，这部分储备只能通过拍卖进入市场，且只能低买高卖，以保证这部分资源储备基金的保值增值。
（叁）加大股权投资，实现金融储备资产结构的多元化
??????? 扩大股权投资，是促进外汇储备的多元化管理、提高外汇储备收益水平的重要手段之一。截至2009年3月，新加坡的外汇储备多元化平台淡马锡控股以政府投资公司的长期股东总回报率分别稳定保持在16%以及7%左右；挪威银行投资管理公司盈利6130亿克朗，收益率高达25.6%。可见，这一模式已经在世界各国有所实践，并取得了不错的成绩。
1、扩大中投公司的规模以及经营范围
???????? 虽然我国的主权基金规模巨大，2009年中国华安投资公司、中国投资公司以及全国社保基金都跻身世界十大主权财富基金之列，总规模超过7800亿美元，但是相对于我国2.4万亿的外汇储备而言，仅占32%，和同期全球主权财富基金平均占外汇储备47%相比较，我国主权财富基金的规模仍然存在扩大的空间；另外，我国主权财富基金过分重视资产的流动性和安全性，没有很好地实现多元化管理国家外汇资产的初衷，比如中投公司2008年的资产配置中现金类资产占87.4%、固定收益证券占9%、股权投资仅占3.2%，与全球主权财富基金平均资产配置水平债权25%、股权45%以及其他资产30%存在较大差异。
???????? 我们建议分阶段稳步的扩大中国投资公司的资产规模，使其切实担当起多元化我国外汇储备的责任。也就是说，一方面，放松对主权财富基金的投资范围的行政性约束，让其成为真正的以赢利为目标、市场化经营的主体；另一方面，完善主权基金公司治理结构，通过有效设计约束激励机制促使其切实实现资本增殖的经营目标。
2、适度采取“金融资产转换”举措，实现中美两国的“双赢”
???????? 目前，我国持有大量的美国政府债券，是美国国债市场、特别是长期国债市场上相当重要的外部投资者。截至2009年12月31日，美国可交易国债余额为7.27万亿美元，其中中长期国债5.48万亿美元（占比75%）。而我国持有美国国债8948亿美元，占可交易美国国债余额的比例为12%。因此，如果通过直接的“出售美国国债、购买其他资产”的方式大规模减持美国国债、调整美元资产结构，可能会导致美国国债市场的严重动荡以及美国国债价格的显著下跌。我国作为储备而持有的部分美国国债价值也会遭受重大损失。现实的方法是实施美国国债的金融资产转换。原因在于，对我国而言，不仅能化解国债危机，也能使我国外汇储备投资多元化。通过这种方式，可以实现较大规模的减持美国国债，更为重要的是，对于美国政府而言，金融资产转换也比较容易采纳，是一个双赢的结果。
???????? 此次金融危机中，美国政府改变了一贯推行的市场化机制，收购并拥有了大量的公司股权，已经持有“两房”以及美国国际集团(AIG)80%股份、花旗银行27%股份、通用汽车60%股份，克莱斯勒10%股份，等等。我国政府可以联合俄罗斯、日本和科威特等持有大量外汇储备（持有美国国债）的国家，以集团的形式要求与美国政府一起研究与探讨如何对美国经济重新注入资本的方法与步骤，将这些国家持有的美国国债和机构公司债等债券类的美元资产，部分转换为相应公司的股票等权益类资产。
???????? 我国在国有商业银行改制过程中就进行过银行系统的大规模债转股，很多当时的不良资产都已变成了各资产管理公司的利润点。我们完全可以借鉴这一经验，探索进行国际间的金融资产转换。当然，在推进过程中不可避免地遇到政策的、法律的、市场的、调控监管和金融创新方面的各种问题，所以需要仔细探索，精心设计、稳步推进。
作者：
宗良，经济学博士 副研究员 中国银行国际金融研究所副所长
李建军 经济学博士 中国银行博士后工作站博士后
邵科? 经济学博士? 中国银行博士后工作站博士后
??????? 目前我国外汇储备已达2.4万亿美元，居世界第一。在巨额外汇储备中，美元资产占有较大比重。根据美国财政部统计，截至2010年4月，我国已经连续14个月增持美国证券资产，规模总计1336亿美元。金融危机爆发以来，美国政府财政支出大幅增加。2010年6月美国财政部公布的最新数据显示，过去10年美国国债增加了1倍，目前规模超过了13万亿美元，占GDP的90%，其中2009年就增加了1.6万亿美元，未来美元贬值的风险很大。而通过美元贬值以缓解国内危机，是美国政府惯用的手段，1985年通过《广场协议》压迫日元升值就是典型的例证。
???????? 我们应该优化外汇资产结构，通过加大矿产资源投资、降低美元储备比例、加大股权投资，实现国际储备资产结构、外汇储备币种结构以及金融储备资产结构的多元化。多元化的投资模式不仅可为我国运用外汇储备投资提供一种新路径，而且能更好的平衡外汇储备的安全性、流动性和盈利性的多重目标要求。
一、?????? 世界各国美元外汇资产多元化运用现状
??????? ?近年来，各国政府对美投资活跃，不仅投资规模持续扩大，由2005年的不到2万亿美元迅速上升到2009年的接近4万亿美元，年平均增幅超过18%；而且在各国对外投资总额中的比重稳步上升，由2005年的25.48%上升到2009年的35.15%（参见图1）。
?????????图1：各国政府对美国投资情况（2005-2009，十亿美元，%)
??????????????
?? ???? 资料来源：美国财政部
??????? 各国官方对美投资体现出了如下几个特点：
??????? 第一，在投资期限和发行主体选择上日趋多元化。投资期限的多元化是指各国官方在外汇资产流动性和盈利性之间进行的一种平衡，具体体现在对美国中长期债券、短期债券和公司股票的资产配置上。据美国财政部统计，2005-2009年，它们的比重平均为76.41%、14.50%以及9.09%；发行主体选择的多元化是指各国官方在外汇资产安全性和盈利性之间的一种平衡，具体体现在对美国联邦政府、各级政府机构以及公司的投资结构上，据美国财政部统计，2005-2009年，它们的比重平均为60.07%、25.50%以及14.46%（参见图2）。
???????? ?图2：各国政府对美国投资分类情况（2005-2009)
?
????????? ?资料来源：美国财政部?
?????? ? 第二， 主权财富基金成了各国政府管理外汇资产的重要平台。表1显示了目前几个较大的主权财富基金的规模和投资状况，这些主权财富基金管理着本国相当比例的官方外汇资产。根据美国主权财富基金研究所的数据，截至2010年3月，全球主权财富基金管理的资产高达3.8万亿美元，其中一些国家的主权财富基金管理的资产规模甚至远远超过其名义上的外汇储备规模，比如阿联酋阿布扎比投资局管理的资产规模约为该国官方外汇储备的13.9倍，挪威养老基金管理的资产规模也达到该国外汇储备的8.8倍。另外，相对于外汇储备管理当局，这些主权财富基金的投资范围更广，担当着本国外汇资产多元化管理的重要责任。据估计，整体上主权财富基金的资产配置大约保持在债权25%、股权45%以及其他资产30%的水平。比如，新加坡政府投资公司(骋滨颁)的股权投资比例就达到40%左右,远远超过了对债券的投资；挪威银行投资管理公司(狈叠滨惭)的股权投资比例甚至达到了60%。
?????????? 表1：世界较大主权财富基金基本情况??
| 国家（地区） | 基金名称 | 资产规模（十亿美元） | 成立时间 | 与外汇储备比例(倍数) | 股权投资程度 |
| 阿联酋 | 阿布扎比投资局 | 627 | 1976 | 13.9 | 高 |
| 挪威 | 挪威养老基金 | 443 | 1990 | 8.8 | 中 |
| 新加坡 | 新加坡政府投资公司 | 247 | 1981 | 1.4 | 中 |
| 科威特 | 科威特投资局 | 202 | 1953 | 10.6 | 不公开 |
| 俄罗斯 | 国家财富基金 | 142 | 2008 | 0.4 | 不公开 |
| 中国香港 | 香港外汇基金 | 139 | 1993 | 1 | 低 |
| 新加坡 | 淡马锡控股 | 122 | 1974 | 0.7 | 高 |
| 利比亚 | 利比亚投资局 | 70 | 2006 | 0.8 | 不公开 |
| 卡塔尔 | 卡塔尔投资局 | 65 | 2005 | 8.6 | 高 |
| 澳大利亚 | 澳大利亚未来基金 | 59 | 2004 | 1.8 | 中 |
| 爱尔兰 | 爱尔兰国家养老储备基金 | 30.6 | 2001 | 36.6 | 中 |
| 韩国 | 韩国投资公司 | 27 | 2005 | 0.1 | 中 |
??????? 资料来源：美国主权财富基金研究局、各基金年报
??????? 注：其中高和低的区分是按照是否超过投资资产的2/3和低于1/3来说明。
????????? 第三，越来越多的国家通过调整币种结构分散外汇储备投资。考虑到集中投资美国资产的潜在风险，各国政府已经开始逐渐调整外汇资产币种结构，降低美元资产的比重。图3显示，虽然美元仍是包括发展中国家在内的世界各国官方外汇资产的主要货币，但是2001年以来美元所占的比重持续下降，由超过70%下降到60%左右，发展中国家尤为明显（2008年仅为59.8%）。另外，随着欧元的崛起，1999年后世界各国官方外汇资产币种结构中欧元的比例迅速上升，从全球平均水平看，该比例由17.9%上升到26.5%，在发展中国家，这一比例上升更高，则由19.4%上升到31.1%。?
??????? 图3：各国政府外汇资产币种结构状况（1999-2008,左图：全球，右图：发展中国家）
?
?????? 资料来源：IMF
??? 二、我国官方外汇资产的构成和使用概况
??????? 伴随着经济的迅速增长和对外贸易的持续扩大，我国的外汇储备规模自1996年以来显著上升。图4显示，截至2009年末，我国的外汇储备已经近2.4万亿美元，比1996年不到2000亿美元的规模增长了12倍，年均增速超过27.2%。我国外汇储备的最大特点，就是美元资产比重较高。根据美国财政部统计，截至2009年6月，我国共持有美国证券类资产超过1.46万亿美元，超过日本位居世界首位。
??????????? 图4：我国外汇储备规模（1996-2009，亿美元，%）
?????????
???? ?????????资料来源：Wind资讯
?????? 我国美元外汇资产运用体现出了以下特点：
?????? 第一，在投资期限结构上倾向于中长期债券。中长期债券类投资（包括中长期国债、政府机构债以及公司债）的规模最大，为1.23万亿美元，占我国美元外汇资产的82.55%；而短期资产投资（包括国库券、政府机构债、公司债以及银行存款）规模为1815亿美元，占比为12.22%；股权类投资规模则更小，为777亿美元，占比为5.23%（参见图5）。这和世界各国政府在美投资结构（分别为76%、16%以及9%）形成了较大差距。
????????? 图5：我国政府外汇资产期限结构状况（2009）
??????????
??????????? 资料来源：美国财政部
???????? 第二，在投资发行主体选择上倾向于美国联邦政府证券。我国持有的美国联邦政府发行的证券（包括中长期国债以及国库券）的规模为9157亿美元，占比为61.63%；各级政府机构发行的证券（包括中长期以及短期的政府机构债）的规模为4543亿美元，占比为30.58%；公司发行的证券（包括中长期、短期公司债、股票以及银行存款）为940亿美元，占比7.78%（参见图6）。这和世界各国官方在美投资结构（分别为60%、25%以及15%）存在显着差异。
??????????? 图6：我国政府外汇资产发行主体结构状况（2009）
??????????
????????????? 资料来源：美国财政部
???????? 第三，主权财富基金稳步发展，但多元化程度不深。根据美国主权财富基金研究局的统计，目前我国主权财富基金主要有叁支：国家外汇管理局在香港注册成立的中国华安投资有限公司、中国投资有限公司以及全国社保基金，分别管理约3471亿美元、2888亿美元以及1465亿美元的外汇资产，分别占我国全部外汇储备的14%、12%以及6%。这些主权财富基金在美国进行的投资主要集中在现金、银行存款、货币市场基金等安全性较高的投资上，股权投资仍然有限。以中投公司为例，根据美国证交会（厂贰颁）披露，截至2009年年底，中投公司持有的美国股票价值已达96.3亿美元，但相对于其持有的2888亿的外汇资产规模而言，股权投资比例仅为3.2%左右，仍然较低。
???????? 第四，美元资产结构不尽合理，具有较高的机会成本或实际成本。根据我们的观察，美国10年期国债的年度收益率平均为3%-6%，远低于投资者投资于股票指数或进行直接投资能够获得的平均收益率（自1925-1995年股票年平均收益率为10.5％，2000-2005年股票年平均收益率为14％）。此外，在目前的汇率制度下，我国央行外汇储备的累积会导致外汇占款增加，而为防止外汇占款增加对国内基础货币的冲击，央行通常采用发行央票的方式进行冲销，而央票是有利息成本的。这意味着，如果央行持有的美国国债收益率低于相同期限央票的收益率，央行会面临亏损。全球金融危机爆发后，这一问题特别突出。在2008年全年以及2009年下半年至今的两个时期内，央票收益率分别处于3%-4%以及1%-2%的区间内，均高于相同期限美国国债收益率区间1%-2%以及不到1%，这意味着央行持有美国国债面临着实际亏损。
?叁、实行我国外汇储备多元化的建议
??????? 我们认为，应该在统一的储备管理体制下，建立多元化的储备经营操作机构，采取积极储备管理战略。除央行保留大部分外汇储备、满足流动性和安全性需求以外，财政部和央行应考虑联合将富余的外汇储备转换成其他投资形式，通过加大矿产资源投资、降低美元储备比例以及加大股权投资等方式，实现外汇储备资产结构、外汇储备币种结构以及外汇储备资产结构的多元化。
（一） 降低美元外汇储备比例，实现外汇储备币种结构的多元化
??????? 布雷顿森林体系崩溃以来，由于美国的经济实力相对下降而其他发达国家的经济实力相对上升，美国的国际货币地位逐步削弱。目前的国际货币体系中美元虽仍占主导地位，但已不具备绝对优势。从战后初期至今，美国经济占世界经济的份额由50%多下降至近年来的25%左右，对外贸易份额从超过60%下降到近年来的15%左右。对我国而言，对美贸易在对外贸易总体格局中的地位持续下降，2004年以后欧盟取代美国成为我国的第一大贸易伙伴，2009年中欧双边贸易占中国进出口总额的16.5%。虽然目前欧元面临着暂时性的危机，但是从长远来看，欧元区的市场规模以及经济地位仍是欧元稳定的坚实基础。
?????? 我们建议，渐进地降低外汇资产中美元的比重、提高欧元以及其他主要货币的比重，并根据储备货币发行国的经济、金融状况（包括经济金融实力、货币供应量、国际收支动态以及经济发展趋势）实行动态管理，不断修正。
（二） 加大矿产资源投资，实现储备资产结构的多元化
??????? 目前，我国矿产资源总量约占世界的12%，仅次于美国和俄罗斯，居世界第三位，但人均资源占有量仅为世界平均水平的58%，列世界第53位。近年来我国经济迅猛发展，对矿产物的需求量剧增，使国内矿产资源供需形势日趋严峻，矿产资源紧缺矛盾日益显现。从长远看，缺口将进一步加大，预计到2020年，我国铁矿石消费量将超过13亿吨，精炼铜730-760万吨，铝1300-1400万吨。如不加强勘查和转变经济发展方式，届时在我国45种主要矿产中，将有19种矿产出现不同程度的短缺，其中作为国民经济支柱的矿产，比如铁矿石的对外依存度将达到40%左右，铜和钾的对外依存度也仍将保持在70%左右。
??????? 更为严峻的是，进入新世纪以来，随着世界资源有限性和经济增长无限性的矛盾日益突出，我国通过海外投资矿产资源面临的国际竞争愈发激烈，世界各国明显加大了对海外矿产资源的投资。比如，作为世界重要的矿产资源生产国和出口国的澳大利亚，2004年以来接受的海外投资规模不断扩大，由大约100亿美元上升到超过900亿美元（参见图7）。另外，根据安永会计师事务所的数据，2010年一季度全球范围内采矿和金属行业完成了231项交易，比2009年同期增长了300%；累计交易金额达到116亿美元，比去年同期上升25%。
???????? 图7：全球在澳大利亚矿产资源投资状况（2001-2009，十亿美元)
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????????? 资料来源：Foreign Investment Review Board of Australia
??????? 可见，加快推进矿产资源储备体系的建立是我国经济可持续发展的重要一环。在此过程中，我们可考虑将一部分外汇储备转化为对矿产资源的投资。具体看，可由国家职能部门发出指引，以外汇储备出资，通过公司具体操作，用于购买资源开采权和实物产物。矿产资源储备按照用途可以分为两类：一是建立类似于美国的战略资源储备[2]，以备应急使用；二是依托国有矿产资源公司以及民间公司，通过补贴、租赁存储设施等形式建立普通资源储备，这部分储备只能通过拍卖进入市场，且只能低买高卖，以保证这部分资源储备基金的保值增值。
（叁）加大股权投资，实现金融储备资产结构的多元化
??????? 扩大股权投资，是促进外汇储备的多元化管理、提高外汇储备收益水平的重要手段之一。截至2009年3月，新加坡的外汇储备多元化平台淡马锡控股以政府投资公司的长期股东总回报率分别稳定保持在16%以及7%左右；挪威银行投资管理公司盈利6130亿克朗，收益率高达25.6%。可见，这一模式已经在世界各国有所实践，并取得了不错的成绩。
1、扩大中投公司的规模以及经营范围
???????? 虽然我国的主权基金规模巨大，2009年中国华安投资公司、中国投资公司以及全国社保基金都跻身世界十大主权财富基金之列，总规模超过7800亿美元，但是相对于我国2.4万亿的外汇储备而言，仅占32%，和同期全球主权财富基金平均占外汇储备47%相比较，我国主权财富基金的规模仍然存在扩大的空间；另外，我国主权财富基金过分重视资产的流动性和安全性，没有很好地实现多元化管理国家外汇资产的初衷，比如中投公司2008年的资产配置中现金类资产占87.4%、固定收益证券占9%、股权投资仅占3.2%，与全球主权财富基金平均资产配置水平债权25%、股权45%以及其他资产30%存在较大差异。
???????? 我们建议分阶段稳步的扩大中国投资公司的资产规模，使其切实担当起多元化我国外汇储备的责任。也就是说，一方面，放松对主权财富基金的投资范围的行政性约束，让其成为真正的以赢利为目标、市场化经营的主体；另一方面，完善主权基金公司治理结构，通过有效设计约束激励机制促使其切实实现资本增殖的经营目标。
2、适度采取“金融资产转换”举措，实现中美两国的“双赢”
???????? 目前，我国持有大量的美国政府债券，是美国国债市场、特别是长期国债市场上相当重要的外部投资者。截至2009年12月31日，美国可交易国债余额为7.27万亿美元，其中中长期国债5.48万亿美元（占比75%）。而我国持有美国国债8948亿美元，占可交易美国国债余额的比例为12%。因此，如果通过直接的“出售美国国债、购买其他资产”的方式大规模减持美国国债、调整美元资产结构，可能会导致美国国债市场的严重动荡以及美国国债价格的显著下跌。我国作为储备而持有的部分美国国债价值也会遭受重大损失。现实的方法是实施美国国债的金融资产转换。原因在于，对我国而言，不仅能化解国债危机，也能使我国外汇储备投资多元化。通过这种方式，可以实现较大规模的减持美国国债，更为重要的是，对于美国政府而言，金融资产转换也比较容易采纳，是一个双赢的结果。
???????? 此次金融危机中，美国政府改变了一贯推行的市场化机制，收购并拥有了大量的公司股权，已经持有“两房”以及美国国际集团(AIG)80%股份、花旗银行27%股份、通用汽车60%股份，克莱斯勒10%股份，等等。我国政府可以联合俄罗斯、日本和科威特等持有大量外汇储备（持有美国国债）的国家，以集团的形式要求与美国政府一起研究与探讨如何对美国经济重新注入资本的方法与步骤，将这些国家持有的美国国债和机构公司债等债券类的美元资产，部分转换为相应公司的股票等权益类资产。
???????? 我国在国有商业银行改制过程中就进行过银行系统的大规模债转股，很多当时的不良资产都已变成了各资产管理公司的利润点。我们完全可以借鉴这一经验，探索进行国际间的金融资产转换。当然，在推进过程中不可避免地遇到政策的、法律的、市场的、调控监管和金融创新方面的各种问题，所以需要仔细探索，精心设计、稳步推进。
作者：
宗良，经济学博士 副研究员 中国银行国际金融研究所副所长
李建军 经济学博士 中国银行博士后工作站博士后
邵科? 经济学博士? 中国银行博士后工作站博士后
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