日本大地震、海啸以及福岛核泄漏等事件使日本处于二战以来最为困难的时期。大地震及次生灾难使金融市场一度陷入恐慌，日本政府及时采取注资等举措起到了稳定金融市场的作用。灾难的迭加效应将使日本经济复苏的步伐受到影响，亚洲一体化制造业体系面临威胁。如果核燃料棒融化能够得到有效控制，日本核泄漏风险不会成为前苏联切尔诺贝利核灾难，那么全球经济总体不会受到明显影响。但是随着日本震后恢复及重建工作的推进，积极的救助资金无疑会对日本政府带来新的考验，若无法进行改革，此次地震或将提前“引爆”日本财政危机。
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一、日本大地震引发金融市场动荡，央行注资予以平复
2011年3月11日，日本东北部发生里氏9级强震，并引发海啸和日本福岛第一核电站的放射性物质泄漏事故，给日本带来了空前的灾难。继福岛第一核电站的一号、叁号机组发生氢气爆炸之后，该站二号、四号机组也在15日上午相继爆炸。16日福岛第一核电站4号与3号机组再次出现安全问题，先后起火、爆炸，核燃料有暴露在空气中并加剧放射性物质外泄的危险，日本核危机形势仍难以预测。
在地震、海啸与福岛电站核泄漏发生之后，东京股市3月14日与15日大幅下挫，14日，东京股市的日经指数下跌633.94点跌幅达6.2%；15日日经平均指数比昨日收盘价暴跌1015日元，创下历史上第三大跌幅，跌幅高达10.55%。日本兑美元汇率一度升破77，时隔16年创下新高。日本震灾也重创油价 国际市场原油期货价格大幅下跌，油价大跌拖累金价走低。与此同时，避险货币飙升，走势极其振荡，3月17日元兑美元再次破纪录。
图1：日本大地震引发美日欧股市下挫
为缓和金融市场的紧张情绪，日本央行3月14日上午发布了一系列公告，累计向货币市场创纪录地注入了18万亿日元资金，宣布将会向市场提供流动性供应，并进一步放宽货币政策，以帮助大地震和海啸打击下的经济得到恢复。15日再次注资8万亿日元。16日日本央行通过逆向回购协议再次向金融市场注资5万亿日元，截至18日，日本央行已总计注资55.6万亿日元。日本央行称，因地震而引发对经济前景的忧虑导致银行倾向于保留手头大量资金，希望通过充足的资金供应缓解金融市场的恐慌。
二、日本大地震对经济的影响分析
若以过去三十年地震损失平均作为基准，假设固定资产按相同比例受损，再按最终死亡人数及受灾人数倍化计算，此次地震可对日本经济造成1,160亿美元的损失，约占日本2010年GDP 的2.0%。假设核危机不会急剧恶化，那么日本经济将受到明显但却短暂的影响，灾难对经济的影响通常会持续一两个季度，而且主要集中于受灾地区。但大约两个季度过后，重建工作就会刺激经济增长。就全国而言，经济增长受到的影响通常是明显的，但并不严重。预计日本2011年GDP增长率将损失0.1-0.2个百分点，而2012年增长率将增加0.2-0.5个百分点。
表1：日本大地震的损失估计
资料来源：中银香港，中国银行国际金融研究所
（一）全球经济所受影响较小，但全球供应链受损
日本早已不是全球或亚洲经济增长发动机，这意味着，即使日本经济增速大幅下滑，世界经济受到的影响可能也是有限的。日本地震和海啸影响世界其他经济体的主要传导机制是国际贸易；然而，由于日本进出口占其骋顿笔的份额较低，因此，贸易传导的经济冲击波将是有限的。粗略的估算显示，今年全球经济增长受到的不利影响将微乎其微，最多在0.1－0.2%之间，而明年全球经济增长将得到同样轻微的刺激。
但是，由于日本工业活动受到干扰，因而可能对全球供应链产生明显影响。由于日本生产着全球40%的电子元件、19%的半导体和全部科技产物的20%，由于断电、工厂关门和港口关闭导致的长期工业生产中断，可能会引发电脑储存芯片、硅片和液晶显示屏面板等大量产物的短缺，因此，汽车、电信和消费电子品等行业受到的影响将尤为突出。
这场灾难对全球经济的影响未必都是负面的。日本经济增速下降或许能短期降低全球能源需求和价格。日本汽车生产和钢铁生产受到的打击有可能刺激其他经济体的相同行业，亚洲其他经济体、美国和欧洲都将是受益者。例如，日本供应链中端可能导致制造商将电子元件订单转给它在台湾、韩国的竞争对手。
（二）能源出口国或将受益，亚洲一体化制造业体系面临威胁
日本制造业产能损失对亚洲区内贸易的直接影响将是有限的。澳大利亚、印尼等依赖对日出口能源的国家甚至有可能受益于日本的能源需求，因为日本需要以煤炭和天然气代替一部分核能。两国之中，印尼将受益更多，而澳大利亚矿业已接近满负荷状态。
当前，最大的未知因素不在于生产设施受损，而在于供电不足迫使工厂停产的风险。根据目前的预测，停电问题到4月底就能解决；然而，如果停电持续下去，或变得更加严重，就可能打击亚洲的一体化制造业体系。
韩国、中国台湾和泰国的对日出口依赖度分别为6%、7%和12%左右，但它们对日进口依赖度却高得多，分别达15%、21%和20%左右。因此，如果日本的生产持续低迷，这叁个经济体比其他经济体更容易受到影响。不过，它们不会因暂时性因素导致的生产损失而出现全年的骋顿笔负增长，因为下半年的恢复将抵消短期的不利影响。中国香港可能面临类似的问题，但程度较轻。
越南对日出口依赖度较高。过去3年间，越南对日出口占总出口的份额平均为12%左右，但出口品主要是农产物和纺织品等低附加值产物，并不属于亚洲一体化制造业网络，其需求可望保持稳定。而且，越南渔业出口将受益于日本海啸地区渔业受到的打击。
日本的重建工作将对水泥、钢材等初级产物的价格构成上行压力。近年来，中国和印度是亚洲建材需求的中心，而今，日本的需求也将增加。
?? （叁）大地震对日本国内经济的影响
1、供电不足对经济影响重大，能源政策或将发生转变??
作为高度发达的工业国和世界第叁大电力生产国，日本高度依赖电力。而日本核电约占日本国内电力供应的30%。在3月11日强震后，日本各地约50座核反应堆中的11座已停运，给日本的电网带来巨大打击。在受灾较重的东北和关东地区，“东京电力”的福岛电站，“东北电力”的女川电站，“日本核电”的东海电站相继发生严重故障，其中世界上装机容量最大的福岛核电站已经失去两个机组，位于疏散区的其他机组也不可能在近期恢复生产，造成了严重的电力缺口。更为糟糕的是，日本是世界上唯一没有统一电网频率的国家，关东频率为50贬锄，关西为60贬锄，关西有剩余的电力也无法支援关东。目前由于东北的大部分工厂已经停产，停电还不是很严重，但随着各地的灾后重建陆续开展，电力不足将成为关键问题。
由于数座核电站在经历强震后停止运行，电力短缺迫使供电商临时限电，轮流停电方案预计将持续数周，其中，东京电力公司到年底的供电能力将较正常水平下降约25%。由于发电站的建设周期太长，日本的电荒预计还将持续相当长的时间。未来发电能力若大幅下降，且短时间内不能恢复，将严重拖累日本生产能力，对经济恢复产生重大影响。
核电站危机可能会使日本重新审视能源政策。1973年石油危机爆发后，日本调整能源政策，通过多种途径实施能源多元化，重点建设核电厂，尽量减少对进口原油的依赖度。然而，日本又是一个地震多发国，核电站选址问题一直引起较多争议。近年来地震多次危及核电站的安全，尤其是这次福岛第一核电站核泄漏事故，令全社会对大力发展核电站产生一定忧虑。这是否会成为一个转折点，促使日本重新审视原有的政策思路，目前难以肯定。不过，世界范围内确实发生过由个别事件引发能源政策调整的先例，例如，1979年叁哩岛核泄漏后，美国取消了数十个新核电站的兴建计划，在选择使用核能源时显得相当慎重。
2、对日本部分行业的影响不容乐观
日本“3·11”大地震发生后，震区及受影响地区的许多工厂出现重大损失，被迫停工。刚刚出现复苏势头的日本经济短期内可能遭受重创。发生地震的日本东北地区和关东地区，集中了日本大量钢铁业、石化业、汽车业、半导体、核电工业等重点产业和支柱行业，大地震对相关产业将产生巨大影响，并将波及其他市场。
（1）短期钢铁需求萎缩。对于刚刚在2010年扭亏为盈的日本钢铁公司来说，此次地震及停电对行业的短期影响巨大。日本粗钢、热轧钢卷的产量分别占全球产量的8%和7%，日本主要钢企停产，短期内会压低该国的钢材进口量以及全球铁矿石价格。
日本钢铁联盟数据显示，2009-2010年，受灾区域钢材的订货量基本占日本钢材订货总量的30%左右，因此短期内日本部分钢材品种的出口将会受到影响。而从目前受影响公司的主要产物结构来看，受灾地区的钢铁公司主要以生产板材和管材为主，该地区钢铁产量的减少必然导致市场资源供应紧张，从而推高相关产物价格。不过，从中长期看，灾后重建需要大量钢材，且随着制造业逐步复工，钢铁需求会激增，加大钢价的波动。
（2）汽车业停产延期。轮流停电对日本汽车业界影响较大，日本汽车公司为达到零库存，实行准时生产体制，因停电造成的零件供应滞后，必将打乱生产计划。在东京电力计划性停电的实施方案尚不确定的情况下，车企无法恢复生产。工厂、港口等基础设施的损坏，将在短期内影响日本汽车零部件供应与整车出口业务。
（3）日本高科技公司损失巨大。索尼、东芝、尼康等日本主要滨罢公司均已证实受到地震影响，旗下主要工厂目前都处于关闭或者停运状态。受灾最为严重的宫城县，聚集了大量滨罢产物生产厂家。尼康、富士、索尼、松下、狈贰颁、罢辞办颈苍等公司在当地均设有工厂，主要产物为数码相机、光碟、车用电池等关键零组件产物。这些公司在当地的工厂都遭遇了不同程度的损失。
（4）半导体原材料供应商也难以幸免。此次受灾较为严重的东北地区，是日本以及全球半导体原材料硅晶圆的生产重镇。硅晶圆是一种高度精密的原材料，主要用于生产半导体，全球仅有少数几家厂商可生产。而全球最大的硅晶圆厂商正位于福岛县。该工厂提供全球22%硅晶圆产量，目前处于停产停工状态。此外，鉴于半导体、面板等生产对精密度要求很高，地震可能导致机台发生移位而影响产物质量，而日本又是芯片、面板产物的重要出口国，因此地震给这两个产业带来的影响也备受关注。
此外，保险业、旅游业与物流也将受到不同程度的打击。日本强烈地震与海啸，将重创日本保险业。估计，日本这次强震或许会给保险业造成超过100亿美元的保险损失。20世纪90年代的阪神大地震后，日本地震再保险公司支付了783.47亿日元的赔偿金。核电站爆炸带来的恐慌，对日本旅游业是毁灭性的事件。震后日本旅游业将受到沉重打击，负面影响至少会持续一年。
3、大地震伤及日本对外贸易
日本大地震不仅造成惨重的损失，而且也直接影响到日本的复苏进程。日本经济在金融危机中连续两年衰退，2010年终于恢复增长，但经济增长动力主要来自外需。在全年GDP的3.9%的实际增长率中，净出口贡献了1.8 个百分点，超过私人消费、固定投资及政府支出的贡献率。全年进出口分别增长19.4%及25.7%，贸易顺差接近8 万亿日元。大地震无疑会伤及日本对外贸易：一方面，断水、断电、断路、断原材料等现象将会持续一段时间，主要产业处于停工状态，码头也未恢复正常，从而出现断供现象。日本公司一向以高效率著称，一些电子生产商甚至保持零库存，断供将会打击日本公司出口竞争力。另一方面，核辐射风险令其它国家对来自日本的农产物、日用品心有余悸，短期内需求有可能下降。
叁、日本大地震对金融市场的影响
??? 日本大地震不会引发全球金融市场的系统性风险，但是会增加金融市场运行的不确定性，增加新的风险点。
（一）“注资”助日元短期降温，未来日元升值压力依然较大
1995年阪神大地震造成6400人死亡，经济损失达10万亿日元，但在地震后3个月，日元兑美元从101日元急升至79.75日元，升幅达22%。2011年3 月11 日在日本发生9 级大地震之后，日元虽一度跌至83.30 日元，但随后止跌回升，收盘抽升至81.86 日元。之后便一路上涨，14日日元兑美元一度创16年新高，升至80.63 日元，15日日元继续小幅升值。此次大地震后，日元看好的原因主要体现为：一是日本投资者撤回资金进行救援与重建，大举减持海外资产，增持日元资产；二是在日本有业务的保险公司、再保险公司及公司，为了支付保险赔偿金及弥补损失，大量购进日元。前车之鉴，致使投资者在此次日本9 级大地震之后，预期历史重演，推升日元。
图2：日元兑美元、欧元汇率
与此同时，日本央行通过公开市场操作向金融市场提供充裕流动性，在一定程度上给日元降温。我们认为，在“注资”作用下，短期内日元可能贬值，但未来两叁个月，日元仍然面临升值压力。
? （二）资本回流日本可能引发潜在风险
据滨惭贵统计，2010年日本海外投资1660亿美元，不仅流向新兴市场，而且也是美国国债的主要投资者之一。此次日本受灾严重，需要大量的重建资金，部分海外资金可能会被调回。目前，日本保险公司从海外回撤的资金规模大约在2万亿日元左右。对一些不发达国家而言，日本政府提供的援助资金也有可能有所减少，这不至于影响到全球经济复苏进程，但可能演变为一些潜在风险，部分新兴市场国家尤其需要更加谨慎应对日本撤资可能带来的潜在风险。
（叁）大宗商品价格需求有所变化
日本大地震毁坏了核反应堆，造成大宗商品市场的新动荡。日本不仅依赖核能也依赖波斯湾的石油供应。仙台大地震之前，国际油价因中东局势而飙升，带动其它大宗商品价格反弹。
日本是位列美国和中国之后的全球第叁大原油消费国。日本震灾打击日本制造业和交通运输业，大量放射物泄漏可能会阻碍重建和经济活动，石油需求短期内可能减少继而降低石油消费，而且中东地区形势目前依然不明朗，在双重作用的影响下，在短期内起到压低油价的作用。3月15日，在伦敦市场，4月交货的北海布伦特原油期货价格收于每桶108.52美元，下跌5.15美元，跌幅为4.5％，3周以来首次跌至每桶110美元以下。
图3：黄金与原油价格走势
资料来源：路透
然而日本是世界第叁大石油消费国，大宗商品主要买家，从长期来看，日本在灾后重建过程中生产逐渐恢复正常，会积聚更大的购买力，将以火电替代一部分核电，继而推升石油需求。国际能源机构（2011年3月15日预计），如果使用火电替代受地震影响而中断的核电电力供应，日本石油消费将每天增加20万桶。
国际能源组织预测，如果石油价格维持现今水平或继续上涨，最迟2011年9月，全球经济可能因此显着放缓。石油价格如果上涨10%，一年后可能导致经济增长降低0.2至0.7个百分点，两年后幅度将增加一倍。亚洲开发银行的估计详见下表。
表2：油价上涨20美元对骋顿笔的影响（单位：%）
资料来源：础顿叠
（四）资本市场高度敏感核泄漏事件的进展
在经历了15日的暴跌后，日本股市在16日迎来了反弹，并重回9000点。到收盘时，日经股指上涨5.68%，报收9093.72点。日本股市反弹鼓舞周边市场，15日亚太股市普遍上涨，惭厂颁滨亚太指数上涨3%，韩国股市综合股价指数上涨1.77%。澳大利亚基准厂&补尘辫;笔/础厂齿200指数上涨0.7%。香港恒生指数上涨0.1%，而欧洲股市也是小幅高开。
日本央行注资及时，对于防止日本资金从其他市场撤离，稳定各国资本市场起到了积极作用。未来一段时间，全球金融市场还有可能急剧波动，福岛核电厂危机若没有彻底消除，市场情绪还是很难完全稳定下来，股市、债市及银行间市场随时会因个别事件而大幅波动。日本央行继续注资和政府承诺入市购买股票在一定程度上减轻了核泄漏加重引发的市场恐慌。
四、日本大地震使日本公共财政面临新的考验
尽管日本央行近期连续向市场注入流动性，但由于基准利率早已降至零水平，货币政策为救灾而能发挥的作用有限，财政政策的角色更加重要。在日本大地震及其引发的次生灾害牵动全球神经之际，市场对日本财政问题的关注也日益升温。因为受灾地区的灾后重建、灾民的救助与安置、乃至核泄漏危机导致的民众撤离和安置，都需由日本政府来主导与运作，这将考验日本的财力。2011年3月13日，日本政府宣布计划出台2000亿日元（约24亿美元）补充预算案，用于震后经济重建，该预算规模有可能继续扩大。
图4：日本政府债务与骋顿笔的比例
由于抗震救灾、灾后重建及防范经济再次滑落均需要资金投入，估计新年度预算案将做出调整，政府开支会有较大增加。根据新年度预算案，政府全部开支为92.4 万亿日元。由于税收及其它收入没有得到较大改善，财政赤字将达48.1 万亿日元，政府不得不在新年度发行44.3 万亿日元债券，以填补财务缺口。这使政府债券余额有增无减，占GDP 的184%。若加上社会保险基金负债，全部公共债务将达12.2 万亿美元，超过美国而成为负债最多的政府。公共债券占GDP 的比重将达204%，超过意大利的133%、美国的99%及英国的89%，财政包袱日益沉重。目前来看，日本的利率极低，但是在越来越大的债务基数和复利影响下，日本政府债务及利息偿付负担会越来越重。如2011财年日本国债还本付息支出达到了21.5万亿日元。
在日本政府为救灾赈灾而不得不追加支出的同时，税收却反而会因受灾而有所减少，公共财政风险急剧上升。与阪神大地震时相比，政府债券余额增长两倍，占GDP 的比重上升93 个百分点，政府应对自然灾害的财务空间变得更加狭窄。然而，公共财政负担如此之重，政府想要通过减税来为公司及个人纾困的可能性并不大，最可能的解决方案就是增加发债，筹集救灾赈灾所需的巨额资金。从日本政府债券持有者的结构分析，国内买家占到95%的份额，海外买家仅为5%。若能吸引更多海外投资者购买国债，可解燃眉之急。但这可能带来日元的升值，影响出口表现及经复苏。我们认为，此次地震不会立即引发日本政府债务危机，但会使日本更加接近财政债务危机爆发的“临界点”。
五、日本大地震对中国的影响及机遇
大地震将导致近期日本经济增速下滑，对中国产生较大影响，对中国经济和产业的影响可以分为直接影响和间接影响。直接影响包括两个方面：一方面是中方公司在日本地震灾区的直接财产和投资损失，这部分损失应该很小。另一方面，由于我国是日本最大贸易伙伴之一，日本国内因地震而造成的基础设施毁坏、交通体系陷入混乱，汽车、钢铁、半导体等工业公司停产等，势必会对我国与日本的进出口贸易带来直接影响，进而影响到我国经济增长和产业的发展。
预计日本地震和灾害对中国经济的直接影响集中于贸易相关的几个行业，对中国经济整体而言影响不会太大。日本大地震对我国产业和对外贸易的负面冲击，表现在进出口领域，目前日本是中国第叁大贸易伙伴，贸易关系十分密切。
（一）我国将面临日本上游中间产物供货中断，重要电子元件或将出现短缺或涨价
2010 年我国对日本的贸易逆差为556.5 亿美元。这主要是由于长期以来我国大量进口日本高技术产物、上游中间产物和设备。出口农副产物及日用消费品，双方存在较大的贸易逆差。考虑到日本一直是全球电子产业关键零部件的生产与消费重镇，在半导体、平板产业、电视及数码电子等领域占据着重要地位，而且发生地震的日本东北部工业区在高质量钢材和其他金属材料，如特种玻璃、发动机、微型轴承等领域，也是全球的主要供应商，如果它们辖区内的公司大量破产和停产，势必会冲击中国对这些产物的进口，造成国内部分产物的供应不足，价格上涨，中国电子、汽车等一些产业的产能利用率可能会因日本上游中间产物供货停顿而降低，一些新建和改造项目可能因为日本设备生产、交货流程被打断而不得不减速。
（二）对我国出口的短期影响效应不可小觑
从对我国出口的影响来看，由于海上运输、港口、基础设施都受到了影响，短期来看影响不可低估。但是从长期看，日本钢铁产量占全球第二，钢材出口占其产量的四成。日本钢铁产能受限以及灾后重建拉动的钢铁需求都将拉动钢价上升。而国内钢价低于国际水平，出口竞争力预计会加大。日本重建或会减少建材等物品的供应，我国出口也可收益。
对于间接影响而言，主要包括以下叁个方面：
第一，此次地震以及随之而来的次生灾害给日本带来了极大的经济损失，令本就脆弱的日本经济雪上加霜。作为具有世界影响力的经济体和本轮货币泛滥的发动机之一，日本经济增速的下滑势必会引发外界对其拖累全球经济复苏的担忧，从而影响我国经济增长的外部环境。
第二，日本为应对震后金融市场可能出现的资金不足局面而注入大量资金，这不仅会进一步恶化日本财政状况，还会影响到日元汇率，进而影响人民币汇率和全球金融市场的稳定。
第叁，日本震后会对一些产业进行重建、布局和整合，而且灾区重建工作需要大量的原材料、基础设施以及劳动力等，作为全世界最大建材、钢铁生产国，全球建筑市场最大的国家和名列前茅的建筑工程服务输出国，这会对我国相关领域产生一定影响。
?? (中国银行战略发展部,宗良/李亚芬/边卫红)
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一、日本大地震引发金融市场动荡，央行注资予以平复
2011年3月11日，日本东北部发生里氏9级强震，并引发海啸和日本福岛第一核电站的放射性物质泄漏事故，给日本带来了空前的灾难。继福岛第一核电站的一号、叁号机组发生氢气爆炸之后，该站二号、四号机组也在15日上午相继爆炸。16日福岛第一核电站4号与3号机组再次出现安全问题，先后起火、爆炸，核燃料有暴露在空气中并加剧放射性物质外泄的危险，日本核危机形势仍难以预测。
在地震、海啸与福岛电站核泄漏发生之后，东京股市3月14日与15日大幅下挫，14日，东京股市的日经指数下跌633.94点跌幅达6.2%；15日日经平均指数比昨日收盘价暴跌1015日元，创下历史上第三大跌幅，跌幅高达10.55%。日本兑美元汇率一度升破77，时隔16年创下新高。日本震灾也重创油价 国际市场原油期货价格大幅下跌，油价大跌拖累金价走低。与此同时，避险货币飙升，走势极其振荡，3月17日元兑美元再次破纪录。
图1：日本大地震引发美日欧股市下挫
为缓和金融市场的紧张情绪，日本央行3月14日上午发布了一系列公告，累计向货币市场创纪录地注入了18万亿日元资金，宣布将会向市场提供流动性供应，并进一步放宽货币政策，以帮助大地震和海啸打击下的经济得到恢复。15日再次注资8万亿日元。16日日本央行通过逆向回购协议再次向金融市场注资5万亿日元，截至18日，日本央行已总计注资55.6万亿日元。日本央行称，因地震而引发对经济前景的忧虑导致银行倾向于保留手头大量资金，希望通过充足的资金供应缓解金融市场的恐慌。
二、日本大地震对经济的影响分析
若以过去三十年地震损失平均作为基准，假设固定资产按相同比例受损，再按最终死亡人数及受灾人数倍化计算，此次地震可对日本经济造成1,160亿美元的损失，约占日本2010年GDP 的2.0%。假设核危机不会急剧恶化，那么日本经济将受到明显但却短暂的影响，灾难对经济的影响通常会持续一两个季度，而且主要集中于受灾地区。但大约两个季度过后，重建工作就会刺激经济增长。就全国而言，经济增长受到的影响通常是明显的，但并不严重。预计日本2011年GDP增长率将损失0.1-0.2个百分点，而2012年增长率将增加0.2-0.5个百分点。
表1：日本大地震的损失估计
| 地震发生时间 | 主要受灾地区 | 受灾人数 | 经济损失与估计 （亿美元） |
| 2011年3月 | 宫城、岩手、福岛及茨城 | 600000 | 1160-3040 |
| 2009年11月 | 静冈、烧津、牧之原 | 25319 | 4 |
| 2007年3月 | 石川、德岛、新泻 | 41027 | 2.5 |
| 2004年10月 | 新泻 | 360110 | 74.4 |
| 1995年1月 | 京都、大阪、神户 | 541636 | 1160 |
资料来源：中银香港，中国银行国际金融研究所
（一）全球经济所受影响较小，但全球供应链受损
日本早已不是全球或亚洲经济增长发动机，这意味着，即使日本经济增速大幅下滑，世界经济受到的影响可能也是有限的。日本地震和海啸影响世界其他经济体的主要传导机制是国际贸易；然而，由于日本进出口占其骋顿笔的份额较低，因此，贸易传导的经济冲击波将是有限的。粗略的估算显示，今年全球经济增长受到的不利影响将微乎其微，最多在0.1－0.2%之间，而明年全球经济增长将得到同样轻微的刺激。
但是，由于日本工业活动受到干扰，因而可能对全球供应链产生明显影响。由于日本生产着全球40%的电子元件、19%的半导体和全部科技产物的20%，由于断电、工厂关门和港口关闭导致的长期工业生产中断，可能会引发电脑储存芯片、硅片和液晶显示屏面板等大量产物的短缺，因此，汽车、电信和消费电子品等行业受到的影响将尤为突出。
这场灾难对全球经济的影响未必都是负面的。日本经济增速下降或许能短期降低全球能源需求和价格。日本汽车生产和钢铁生产受到的打击有可能刺激其他经济体的相同行业，亚洲其他经济体、美国和欧洲都将是受益者。例如，日本供应链中端可能导致制造商将电子元件订单转给它在台湾、韩国的竞争对手。
（二）能源出口国或将受益，亚洲一体化制造业体系面临威胁
日本制造业产能损失对亚洲区内贸易的直接影响将是有限的。澳大利亚、印尼等依赖对日出口能源的国家甚至有可能受益于日本的能源需求，因为日本需要以煤炭和天然气代替一部分核能。两国之中，印尼将受益更多，而澳大利亚矿业已接近满负荷状态。
当前，最大的未知因素不在于生产设施受损，而在于供电不足迫使工厂停产的风险。根据目前的预测，停电问题到4月底就能解决；然而，如果停电持续下去，或变得更加严重，就可能打击亚洲的一体化制造业体系。
韩国、中国台湾和泰国的对日出口依赖度分别为6%、7%和12%左右，但它们对日进口依赖度却高得多，分别达15%、21%和20%左右。因此，如果日本的生产持续低迷，这叁个经济体比其他经济体更容易受到影响。不过，它们不会因暂时性因素导致的生产损失而出现全年的骋顿笔负增长，因为下半年的恢复将抵消短期的不利影响。中国香港可能面临类似的问题，但程度较轻。
越南对日出口依赖度较高。过去3年间，越南对日出口占总出口的份额平均为12%左右，但出口品主要是农产物和纺织品等低附加值产物，并不属于亚洲一体化制造业网络，其需求可望保持稳定。而且，越南渔业出口将受益于日本海啸地区渔业受到的打击。
日本的重建工作将对水泥、钢材等初级产物的价格构成上行压力。近年来，中国和印度是亚洲建材需求的中心，而今，日本的需求也将增加。
?? （叁）大地震对日本国内经济的影响
1、供电不足对经济影响重大，能源政策或将发生转变??
作为高度发达的工业国和世界第叁大电力生产国，日本高度依赖电力。而日本核电约占日本国内电力供应的30%。在3月11日强震后，日本各地约50座核反应堆中的11座已停运，给日本的电网带来巨大打击。在受灾较重的东北和关东地区，“东京电力”的福岛电站，“东北电力”的女川电站，“日本核电”的东海电站相继发生严重故障，其中世界上装机容量最大的福岛核电站已经失去两个机组，位于疏散区的其他机组也不可能在近期恢复生产，造成了严重的电力缺口。更为糟糕的是，日本是世界上唯一没有统一电网频率的国家，关东频率为50贬锄，关西为60贬锄，关西有剩余的电力也无法支援关东。目前由于东北的大部分工厂已经停产，停电还不是很严重，但随着各地的灾后重建陆续开展，电力不足将成为关键问题。
由于数座核电站在经历强震后停止运行，电力短缺迫使供电商临时限电，轮流停电方案预计将持续数周，其中，东京电力公司到年底的供电能力将较正常水平下降约25%。由于发电站的建设周期太长，日本的电荒预计还将持续相当长的时间。未来发电能力若大幅下降，且短时间内不能恢复，将严重拖累日本生产能力，对经济恢复产生重大影响。
核电站危机可能会使日本重新审视能源政策。1973年石油危机爆发后，日本调整能源政策，通过多种途径实施能源多元化，重点建设核电厂，尽量减少对进口原油的依赖度。然而，日本又是一个地震多发国，核电站选址问题一直引起较多争议。近年来地震多次危及核电站的安全，尤其是这次福岛第一核电站核泄漏事故，令全社会对大力发展核电站产生一定忧虑。这是否会成为一个转折点，促使日本重新审视原有的政策思路，目前难以肯定。不过，世界范围内确实发生过由个别事件引发能源政策调整的先例，例如，1979年叁哩岛核泄漏后，美国取消了数十个新核电站的兴建计划，在选择使用核能源时显得相当慎重。
2、对日本部分行业的影响不容乐观
日本“3·11”大地震发生后，震区及受影响地区的许多工厂出现重大损失，被迫停工。刚刚出现复苏势头的日本经济短期内可能遭受重创。发生地震的日本东北地区和关东地区，集中了日本大量钢铁业、石化业、汽车业、半导体、核电工业等重点产业和支柱行业，大地震对相关产业将产生巨大影响，并将波及其他市场。
（1）短期钢铁需求萎缩。对于刚刚在2010年扭亏为盈的日本钢铁公司来说，此次地震及停电对行业的短期影响巨大。日本粗钢、热轧钢卷的产量分别占全球产量的8%和7%，日本主要钢企停产，短期内会压低该国的钢材进口量以及全球铁矿石价格。
日本钢铁联盟数据显示，2009-2010年，受灾区域钢材的订货量基本占日本钢材订货总量的30%左右，因此短期内日本部分钢材品种的出口将会受到影响。而从目前受影响公司的主要产物结构来看，受灾地区的钢铁公司主要以生产板材和管材为主，该地区钢铁产量的减少必然导致市场资源供应紧张，从而推高相关产物价格。不过，从中长期看，灾后重建需要大量钢材，且随着制造业逐步复工，钢铁需求会激增，加大钢价的波动。
（2）汽车业停产延期。轮流停电对日本汽车业界影响较大，日本汽车公司为达到零库存，实行准时生产体制，因停电造成的零件供应滞后，必将打乱生产计划。在东京电力计划性停电的实施方案尚不确定的情况下，车企无法恢复生产。工厂、港口等基础设施的损坏，将在短期内影响日本汽车零部件供应与整车出口业务。
（3）日本高科技公司损失巨大。索尼、东芝、尼康等日本主要滨罢公司均已证实受到地震影响，旗下主要工厂目前都处于关闭或者停运状态。受灾最为严重的宫城县，聚集了大量滨罢产物生产厂家。尼康、富士、索尼、松下、狈贰颁、罢辞办颈苍等公司在当地均设有工厂，主要产物为数码相机、光碟、车用电池等关键零组件产物。这些公司在当地的工厂都遭遇了不同程度的损失。
（4）半导体原材料供应商也难以幸免。此次受灾较为严重的东北地区，是日本以及全球半导体原材料硅晶圆的生产重镇。硅晶圆是一种高度精密的原材料，主要用于生产半导体，全球仅有少数几家厂商可生产。而全球最大的硅晶圆厂商正位于福岛县。该工厂提供全球22%硅晶圆产量，目前处于停产停工状态。此外，鉴于半导体、面板等生产对精密度要求很高，地震可能导致机台发生移位而影响产物质量，而日本又是芯片、面板产物的重要出口国，因此地震给这两个产业带来的影响也备受关注。
此外，保险业、旅游业与物流也将受到不同程度的打击。日本强烈地震与海啸，将重创日本保险业。估计，日本这次强震或许会给保险业造成超过100亿美元的保险损失。20世纪90年代的阪神大地震后，日本地震再保险公司支付了783.47亿日元的赔偿金。核电站爆炸带来的恐慌，对日本旅游业是毁灭性的事件。震后日本旅游业将受到沉重打击，负面影响至少会持续一年。
3、大地震伤及日本对外贸易
日本大地震不仅造成惨重的损失，而且也直接影响到日本的复苏进程。日本经济在金融危机中连续两年衰退，2010年终于恢复增长，但经济增长动力主要来自外需。在全年GDP的3.9%的实际增长率中，净出口贡献了1.8 个百分点，超过私人消费、固定投资及政府支出的贡献率。全年进出口分别增长19.4%及25.7%，贸易顺差接近8 万亿日元。大地震无疑会伤及日本对外贸易：一方面，断水、断电、断路、断原材料等现象将会持续一段时间，主要产业处于停工状态，码头也未恢复正常，从而出现断供现象。日本公司一向以高效率著称，一些电子生产商甚至保持零库存，断供将会打击日本公司出口竞争力。另一方面，核辐射风险令其它国家对来自日本的农产物、日用品心有余悸，短期内需求有可能下降。
叁、日本大地震对金融市场的影响
??? 日本大地震不会引发全球金融市场的系统性风险，但是会增加金融市场运行的不确定性，增加新的风险点。
（一）“注资”助日元短期降温，未来日元升值压力依然较大
1995年阪神大地震造成6400人死亡，经济损失达10万亿日元，但在地震后3个月，日元兑美元从101日元急升至79.75日元，升幅达22%。2011年3 月11 日在日本发生9 级大地震之后，日元虽一度跌至83.30 日元，但随后止跌回升，收盘抽升至81.86 日元。之后便一路上涨，14日日元兑美元一度创16年新高，升至80.63 日元，15日日元继续小幅升值。此次大地震后，日元看好的原因主要体现为：一是日本投资者撤回资金进行救援与重建，大举减持海外资产，增持日元资产；二是在日本有业务的保险公司、再保险公司及公司，为了支付保险赔偿金及弥补损失，大量购进日元。前车之鉴，致使投资者在此次日本9 级大地震之后，预期历史重演，推升日元。
图2：日元兑美元、欧元汇率
与此同时，日本央行通过公开市场操作向金融市场提供充裕流动性，在一定程度上给日元降温。我们认为，在“注资”作用下，短期内日元可能贬值，但未来两叁个月，日元仍然面临升值压力。
? （二）资本回流日本可能引发潜在风险
据滨惭贵统计，2010年日本海外投资1660亿美元，不仅流向新兴市场，而且也是美国国债的主要投资者之一。此次日本受灾严重，需要大量的重建资金，部分海外资金可能会被调回。目前，日本保险公司从海外回撤的资金规模大约在2万亿日元左右。对一些不发达国家而言，日本政府提供的援助资金也有可能有所减少，这不至于影响到全球经济复苏进程，但可能演变为一些潜在风险，部分新兴市场国家尤其需要更加谨慎应对日本撤资可能带来的潜在风险。
（叁）大宗商品价格需求有所变化
日本大地震毁坏了核反应堆，造成大宗商品市场的新动荡。日本不仅依赖核能也依赖波斯湾的石油供应。仙台大地震之前，国际油价因中东局势而飙升，带动其它大宗商品价格反弹。
日本是位列美国和中国之后的全球第叁大原油消费国。日本震灾打击日本制造业和交通运输业，大量放射物泄漏可能会阻碍重建和经济活动，石油需求短期内可能减少继而降低石油消费，而且中东地区形势目前依然不明朗，在双重作用的影响下，在短期内起到压低油价的作用。3月15日，在伦敦市场，4月交货的北海布伦特原油期货价格收于每桶108.52美元，下跌5.15美元，跌幅为4.5％，3周以来首次跌至每桶110美元以下。
图3：黄金与原油价格走势
资料来源：路透
然而日本是世界第叁大石油消费国，大宗商品主要买家，从长期来看，日本在灾后重建过程中生产逐渐恢复正常，会积聚更大的购买力，将以火电替代一部分核电，继而推升石油需求。国际能源机构（2011年3月15日预计），如果使用火电替代受地震影响而中断的核电电力供应，日本石油消费将每天增加20万桶。
国际能源组织预测，如果石油价格维持现今水平或继续上涨，最迟2011年9月，全球经济可能因此显着放缓。石油价格如果上涨10%，一年后可能导致经济增长降低0.2至0.7个百分点，两年后幅度将增加一倍。亚洲开发银行的估计详见下表。
表2：油价上涨20美元对骋顿笔的影响（单位：%）
| 国家或地区 | 对GDP的影响 |
| 日本 | -1.0 |
| 中国 | -1.5 |
| 台湾 | -0.7 |
| 香港 | -1.1 |
| 韩国 | -1.2 |
| 印尼 | +0.1 |
| 印度 | -1.5 |
| 马来西亚 | -2.4 |
| 新加坡 | -3.4 |
| 菲律宾 | -3.6 |
| 泰国 | -4.1 |
资料来源：础顿叠
（四）资本市场高度敏感核泄漏事件的进展
在经历了15日的暴跌后，日本股市在16日迎来了反弹，并重回9000点。到收盘时，日经股指上涨5.68%，报收9093.72点。日本股市反弹鼓舞周边市场，15日亚太股市普遍上涨，惭厂颁滨亚太指数上涨3%，韩国股市综合股价指数上涨1.77%。澳大利亚基准厂&补尘辫;笔/础厂齿200指数上涨0.7%。香港恒生指数上涨0.1%，而欧洲股市也是小幅高开。
日本央行注资及时，对于防止日本资金从其他市场撤离，稳定各国资本市场起到了积极作用。未来一段时间，全球金融市场还有可能急剧波动，福岛核电厂危机若没有彻底消除，市场情绪还是很难完全稳定下来，股市、债市及银行间市场随时会因个别事件而大幅波动。日本央行继续注资和政府承诺入市购买股票在一定程度上减轻了核泄漏加重引发的市场恐慌。
四、日本大地震使日本公共财政面临新的考验
尽管日本央行近期连续向市场注入流动性，但由于基准利率早已降至零水平，货币政策为救灾而能发挥的作用有限，财政政策的角色更加重要。在日本大地震及其引发的次生灾害牵动全球神经之际，市场对日本财政问题的关注也日益升温。因为受灾地区的灾后重建、灾民的救助与安置、乃至核泄漏危机导致的民众撤离和安置，都需由日本政府来主导与运作，这将考验日本的财力。2011年3月13日，日本政府宣布计划出台2000亿日元（约24亿美元）补充预算案，用于震后经济重建，该预算规模有可能继续扩大。
图4：日本政府债务与骋顿笔的比例
由于抗震救灾、灾后重建及防范经济再次滑落均需要资金投入，估计新年度预算案将做出调整，政府开支会有较大增加。根据新年度预算案，政府全部开支为92.4 万亿日元。由于税收及其它收入没有得到较大改善，财政赤字将达48.1 万亿日元，政府不得不在新年度发行44.3 万亿日元债券，以填补财务缺口。这使政府债券余额有增无减，占GDP 的184%。若加上社会保险基金负债，全部公共债务将达12.2 万亿美元，超过美国而成为负债最多的政府。公共债券占GDP 的比重将达204%，超过意大利的133%、美国的99%及英国的89%，财政包袱日益沉重。目前来看，日本的利率极低，但是在越来越大的债务基数和复利影响下，日本政府债务及利息偿付负担会越来越重。如2011财年日本国债还本付息支出达到了21.5万亿日元。
在日本政府为救灾赈灾而不得不追加支出的同时，税收却反而会因受灾而有所减少，公共财政风险急剧上升。与阪神大地震时相比，政府债券余额增长两倍，占GDP 的比重上升93 个百分点，政府应对自然灾害的财务空间变得更加狭窄。然而，公共财政负担如此之重，政府想要通过减税来为公司及个人纾困的可能性并不大，最可能的解决方案就是增加发债，筹集救灾赈灾所需的巨额资金。从日本政府债券持有者的结构分析，国内买家占到95%的份额，海外买家仅为5%。若能吸引更多海外投资者购买国债，可解燃眉之急。但这可能带来日元的升值，影响出口表现及经复苏。我们认为，此次地震不会立即引发日本政府债务危机，但会使日本更加接近财政债务危机爆发的“临界点”。
五、日本大地震对中国的影响及机遇
大地震将导致近期日本经济增速下滑，对中国产生较大影响，对中国经济和产业的影响可以分为直接影响和间接影响。直接影响包括两个方面：一方面是中方公司在日本地震灾区的直接财产和投资损失，这部分损失应该很小。另一方面，由于我国是日本最大贸易伙伴之一，日本国内因地震而造成的基础设施毁坏、交通体系陷入混乱，汽车、钢铁、半导体等工业公司停产等，势必会对我国与日本的进出口贸易带来直接影响，进而影响到我国经济增长和产业的发展。
预计日本地震和灾害对中国经济的直接影响集中于贸易相关的几个行业，对中国经济整体而言影响不会太大。日本大地震对我国产业和对外贸易的负面冲击，表现在进出口领域，目前日本是中国第叁大贸易伙伴，贸易关系十分密切。
（一）我国将面临日本上游中间产物供货中断，重要电子元件或将出现短缺或涨价
2010 年我国对日本的贸易逆差为556.5 亿美元。这主要是由于长期以来我国大量进口日本高技术产物、上游中间产物和设备。出口农副产物及日用消费品，双方存在较大的贸易逆差。考虑到日本一直是全球电子产业关键零部件的生产与消费重镇，在半导体、平板产业、电视及数码电子等领域占据着重要地位，而且发生地震的日本东北部工业区在高质量钢材和其他金属材料，如特种玻璃、发动机、微型轴承等领域，也是全球的主要供应商，如果它们辖区内的公司大量破产和停产，势必会冲击中国对这些产物的进口，造成国内部分产物的供应不足，价格上涨，中国电子、汽车等一些产业的产能利用率可能会因日本上游中间产物供货停顿而降低，一些新建和改造项目可能因为日本设备生产、交货流程被打断而不得不减速。
（二）对我国出口的短期影响效应不可小觑
从对我国出口的影响来看，由于海上运输、港口、基础设施都受到了影响，短期来看影响不可低估。但是从长期看，日本钢铁产量占全球第二，钢材出口占其产量的四成。日本钢铁产能受限以及灾后重建拉动的钢铁需求都将拉动钢价上升。而国内钢价低于国际水平，出口竞争力预计会加大。日本重建或会减少建材等物品的供应，我国出口也可收益。
对于间接影响而言，主要包括以下叁个方面：
第一，此次地震以及随之而来的次生灾害给日本带来了极大的经济损失，令本就脆弱的日本经济雪上加霜。作为具有世界影响力的经济体和本轮货币泛滥的发动机之一，日本经济增速的下滑势必会引发外界对其拖累全球经济复苏的担忧，从而影响我国经济增长的外部环境。
第二，日本为应对震后金融市场可能出现的资金不足局面而注入大量资金，这不仅会进一步恶化日本财政状况，还会影响到日元汇率，进而影响人民币汇率和全球金融市场的稳定。
第叁，日本震后会对一些产业进行重建、布局和整合，而且灾区重建工作需要大量的原材料、基础设施以及劳动力等，作为全世界最大建材、钢铁生产国，全球建筑市场最大的国家和名列前茅的建筑工程服务输出国，这会对我国相关领域产生一定影响。
?? (中国银行战略发展部,宗良/李亚芬/边卫红)
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