专业委员会
广发银行/金融市场部/郝一珺
一、监管叠加流动性收紧发酵,二季度利率大幅走高
二季度以来,在"去杠杆"、"脱虚向实"的政策基调下、央行维持了中性偏紧的货币政策基调。国内银行间债券市场利率各期限不同程度走高,信用利差大幅拉宽。中债新综合(财富)总值指数在4月、5月分别录得0.85%、0.92%的单月下跌。
图1:今年主要债券品种指数回报
&苍产蝉辫;&苍产蝉辫;&苍产蝉辫;&苍产蝉辫;数据来源:奥滨狈顿
清明前后监管突发升级。 银监会先后密集发布了 7个文件,监管的重点方向是同业业务和理财业务。目标是打击当前的金融乱象,直指金融杠杆化套利行为。随后证监会和保监会也同步跟进,分别要求被监管机构加强业务风险防控。尤其是市场一度传言证监会要叫停大、小集合资管计划。此外,清明前银行间市场开盘利率调升20个基点,隔夜回购利率至2.45%、七天回购利率2.65%。开盘利率向来被认为是重要的方向性指标。市场一度担忧"钱荒"来袭,悲观情绪蔓延,债券利率纷纷突破前期重要点位关口。十年期国债利率飙升至3.7%,十年期国开债达到4.4%,五年期AAA评级信用债利率突破5.0%。
2017年一季度国内生产总值同比增长6.9%,较去年6.7%的中枢水平回升约0.2个百分点,颇为亮眼。5月工业增加值当月增速6.5%,累计同比增速6.7%,与上月持平,生产层面依然平稳。全国固定资产投资(不含农户)同比增长8.6%,增速较1-4月份低0.3个百分点。基建投资(不含水电)高位回落,单月同比增长13.1%,较4月回落4.3个百分点。制造业投资当月增速5.9%,较4月回落2.7个百分点。社会消费品零售总额名义增速同比10.7%,与4月份持平。二季度4、5月份经济数据整体来看有所回落,主要是一季度数据受去年物价回升带来的补库存以及房地产拉动因素减弱,和2015年以来需求断崖式下跌不同。
二、紧张因素逐步消化,半年末利率缓慢回落
尽管债券市场今年整体表现低迷,利率大幅上升,尤其是4、5月份市场受到进一步下跌打压。但从6月份以来,市场情绪有所缓和,债券利率趋于稳定。主要原因是此前市场担忧的紧张因素逐步为市场消化。
首先是央行和监管在某些程度上协调性加强,化解了市场的恐惧。二季度监管密集发文再次强调了同业杠杆、刚性兑付等问题,使得市场担忧现在的自管体系能否继续持续。5月上旬,在资金面偏紧和政策消息不断打击下,各类资产均有显着下跌。上证综指在5月上旬是十交易日内下跌3.23%,中债新综合(全价)指数和南华商品指数分别下跌0.56%、3.48%。
由于市场对监管政策的反应强烈,对市场稳定不利。监管层很快就发现了问题,开始注重和市场的沟通。市场随即传出"央行正在召集一行三会加强监管政策协调沟通"的消息。更值得注意的是央行在二季度货币政策执行报告中强调 "牢牢守住不发生系统性金融风险的底线"。提出"统一规制标准,有效防控资产管理产物等影子银行风险。综合运用多种手段,积极稳妥去杠杆","加强宏观审慎管理,有效防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险,确保金融系统良性运转,确保把住重点环节,补齐监管短板。"紧接着5月下旬至6月下旬这一个月的时间内没有新的监管政策出台。显然,在历来资金面"大考"的半年末,央行不希望货币政策受到太多市场外的因素干扰。而监管暂时放缓的现状也印证了未来的政策协同和审慎性会加强,市场应对政策变化也将回归正常和理性。
其次,6月份货币市场稳定性强于预期。5月末央行对市场放出消息,6月会增加跨季资金投放,通过28天逆回购和MLF操作调配跨季资金,熨平市场波动。实际进入6月以来,央行货币政策兑现了此前的承诺。6月6日,央行进行了4980亿元MLF投放,不但完全对冲了本月4313亿到期量,而且向市场多投放了600亿的资金。此外,6月1日至19日,央行通过逆回购净投放5400亿元,尤其是6月16日单日投放2600亿跨季资金,显示了央行保证资金稳定的决心。
图2:七天回购全市场加权利率和存款类机构加权利率收窄
数据来源:WIND
5月下旬以来,银行间质押式回购利率全市场加权(R007)和存款类金融机构(DR007)利差稳定在30个基点左右,是去年三季度以来的较低水平。说明了此前资金市场结构性紧张的局面得到缓解。从市场另一个焦点存单来看,股份制银行的同业存单发行利率在6月以来先上后下,反应市场紧张的预期逐步缓解。在宽松的流动性的推动下,资产需求改善,配置力量有所加强。
最后是跨境利差的压力弱化。今年美联储已经加息两次,合计50个基点,而美国国债在3月初触及2.60%的年内高点后就在2.10%-2.40%的区间内窄幅震荡,美国国债利率趋势性上涨的动力已经大大削弱,而且美元指数二季度基本维持在100以下,也未如市场预期一般强势。而人民币市场上,国债利率较年初上涨约50个基点,短期的3个月SHIBOR利率较年初上涨了150个基点。国内资产的收益明显提高,境内外此消彼长,套利资金出境的需求明显下降,资金流动的压力下降。
图3:3个月SHIBOR和3个月LIBOR利差走宽
数据来源:WIND
三、趋势性因素尚未形成,下半年利率走势展望
基于前文的判断,我们认为熊市的几个主要的因素影响减弱。6月以来债券市场在预期差的推动下开始走强,国内利率开始从高点回落。十年期国开债利率突破4.20%,直奔3月末的低点。市场对于债券市场的关注焦点集中在持续高企的利率是否会通过融资成本传递到实体经济,进而使得增长放缓,重新打开利率下行的空间。
对此,我们看金融数据的走势,5月份M2同比增速跌至9.6%,今年以来持续走低。反而社融增速走高,五月份社融同比增长12.9%,比4月份加快1个百分点,而且今年以来的社融结构中,信贷占比越来越高,反应了实体融资需求强劲。对于流动性环境和融资需求。央行的操作更多的表现为维持流动性总水平稳定,货币市场利率在公开市场精准调控下R001、R007分别维持在2.85%-2.95%、3.30%-3.40%的区间内窄幅波动。价格高位稳定,体现了货币政策的中性思维。因此,我们倾向于近期的利率下行为高位回调,并非牛市开启的信号。
图4:制造业投资累计同比
数据来源:WIND、广发银行
从半年的周期看,实体经济仍然在新常态中,不可能重新回到过去十年的高增长环境。而且去年供给侧改革的因素、基建地产发力的影响正在逐步减弱。如南化工业品指数今年从高点已经下跌约15%。名义GDP和物价水平也将在下半年逐步走低。微观层面相应的公司盈利随着名义GDP快速回升,但投资开支并没有明显改善,表明盈利改善主要基于价格变化,没有看到趋势性回升的动力。也说明公司对未来增长的确定性不强。因此,政策操作上会相对稳健,避免对实体造成伤害。结合此前的分析,利率水平维持高位震荡的格局更为明确。
