专业委员会
中国银行总行财务管理部 刘雪芳
天弘余额宝货币市场基金（简称"余额宝"）是2013年5月30日由支付宝打造的一项互联网金融创新产物，凭借支付便捷、收益率高、流动性强等特点，在短期内得到广泛认可，规模迅速扩张，为国内目前最大的货币基金，被誉为"国民货基"。余额宝的基金管理人是天弘基金（蚂蚁金服控股51%）。
一、余额宝业务模式
（一）余额宝业务模式
余额宝实质上是叠加了支付功能的货币基金，其业务模式是利用支付便捷、流动性强、收益率高、准入门槛低、操作简单等特点，通过支付宝第三方支付平台吸引小额资金，聚少成多，再将资金投向短期银行存款等货币市场，按照投资收益率扣除费用（含基金管理费、托管费和销售服务费）后向客户支付利息。天弘基金作为基金管理人向客户征收30BP的基金管理费，收入与基金规模密切相关。
2017年三季度末，余额宝资产投资结构为：银行存款和结算备付金占比87.11%,买入返售金融资产占比4.87%,债券投资占比7.87%（其中同业存单占比1.99%），其他资产（主要是应收利息）占比0.15%，资产组合平均剩余期限60天 。从上述结构可见，余额宝资产94%投向了银行间市场（主要是同业定存）。
余额宝自2013年成立以来，规模快速增长，一年内资产规模达到5,700亿元，截至2017年9月末，余额宝规模1.56万亿元，仅用四年时间规模已超过交行和招行个人活期存款规模。作为货币基金，余额宝收益率与市场利率高度相关（与3个月SHIBOR相关系数为0.93），10月平均收益率3.91%，为活期存款挂牌利率的13倍。
图1：余额宝规模与收益率情况
数据来源：余额宝官网，奥颈苍诲资讯。
二、余额宝与类似产物对比
（一）与其他货币基金对比
2017年9月末，境内货币基金共347只，较去年末增加61只；总规模6.3万亿元，较年初增长2万亿元，增速47%，其中余额宝规模1.56万亿元，占货币基金总规模的25%，较去年末增长0.75万亿元，增速93%。与其它货币基金相比，余额宝在销售渠道、综合功能等方面具有明显优势，因此规模增长较快。但由于余额宝规模较大，限制了资产投资范围，并引起监管关注，其未来规模增速或将有所放缓。
1.销售平台及功能差异是余额宝规模较大的最主要原因，具有长期性。一方面，余额宝嵌入支付宝第三方支付平台，拥有超过3亿户活跃度较高的用户，便于聚集闲散资金（人均余额约0.52万元），积少成多；另一方面，余额宝除了理财功能外，还兼备资金归集、转账和消费功能，综合服务能力强。
其他货币基金销售渠道一般为银行或互联网理财平台（如陆金所、百度理财等），销售渠道和客户群均弱于余额宝。此外，其他货币基金一般仅具有理财功能，与余额宝的综合服务功能差距较大。
2.市场利率变化及客户结构差异是余额宝2017年收益率大幅提高、规模快速上升的重要原因，具有阶段性。2016年四季度以来，金融"去杠杆"成为市场主旋律，央行对利率进行缩短放长，市场利率快速上升，2016年末 3个月SHIBOR及同业存单利率较2016年9月末分别上升47BP和 216BP。利率上升引发机构客户大量赎回基金，产生"基金赎回潮" ，导致机构客户占比较高的货币基金规模下降，进而导致利率较高的资产新投放规模下降，整体利率上升较慢。余额宝客户中绝大部分为个人客户，产物规模大且增长稳定，市场利率上升后可迅速提高收益率，收益率上升又进一步刺激了规模增长。
3.资产结构差异导致收益率稳定性不同。基金计算收益率时，以已实现收益为基准，因此债券投资在持有期内按照票息计算，在出售或到期时还需考虑资本利得。一般货币基金资产结构中，债券投资占比较高（主要为同业存单），在出售债券或债券到期时收益率波动较大。如中银活期宝资产中债券投资占比约44%，其中同业存单占比37%，收益率波动较大（如图2）。余额宝资产结构中债券投资（含同业存单）占比不足10%，受此因素影响较小，收益率较为稳定。
图2：余额宝与中银活期宝收益率对比
（二）与T+0银行表外理财对比
余额宝具有T+0赎回、流动性强、按日结算收益等特点，与商业银行隔夜理财产物较为相似，但相比余额宝，银行表外理财收益率较低，主要原因有以下方面：
1.监管力度不同是造成规模增速差异的重要原因。国内货币基金从2013年开始大规模增长，发展时间较短，监管尚不成熟，主要监管文件为2016年发布的《货币基金监督管理办法》和2017年发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对于风险管控偏重于原则性要求，风险准备金计提比例为管理费收入的10%。相比货币基金，银监会和人行对商业银行存款和理财的监管成熟很多，一方面客户存款产物需要缴纳17%左右的存款准备金，且有较为严格的资本和流动性监管指标；另一方面银监会前后出台过29份银行理财业务监管文件，从投资到销售的各个环节设置了具体的监管要求；此外，为限制表外理财规模过度扩张，防范金融风险，人民银行2017年将表外理财净资产纳入了宏观审慎评估体系（MPA）的广义信贷进行考评。
2.存款"冲时点"造成银行T+0理财余额波动较大，拉低了资产投资收益率。目前银行月末存款"冲时点"现象仍然存在，为提高月末、季末时点的市场份额，银行往往引导客户将月末时点表外理财转入存款，月初再转回，造成理财规模波动较大。为满足流动性需要，理财被迫提高流动性强、收益率低的资产投资比例，导致整体收益率较低。
3.手续费费率不同是形成收益率差异的重要原因之一。余额宝费率为63BP（包含基金管理费30BP、托管费8BP、销售服务费25BP）；银行理财手续费费率一般为100BP以上，高于余额宝费率，一定程度上造成产物收益率（即资产收益率扣减费率后收益）低于余额宝。
4.货币基金起点金额较低，适用于更多客户群。监管要求银行理财起存金额不得低于5万元，银行理财产物主要客户群为希望获取稳定收益的大额资金客户。余额宝作为开放式货币基金，起存金额0.01元，低"门槛"有利于吸引小额零散资金以及对收益和流动性均有较高要求的大额资金。
表1：各银行隔夜期限理财产物收益率情况
数据来源：各商业银行官网
三、对商业银行的影响
（一）改变银行存款结构，推高资金成本。随着余额宝等互联网金融不断做大做强，社会资金流动模式正在由以银行为核心的"存款客户-传统银行-融资客户"模式转变为以互联网金融为核心的"存款客户-互联网金融-传统银行-融资客户"。银行的存款结构发生改变，低息、稳定的客户存款逐渐转化为逐利性强、波动性大的同业存款，实质上不断推高了银行资金成本。据测算，货币基金规模每增加1万亿元，将提高银行资金成本409亿元 ，按照9月末全部存款类金融机构客户存款余额163万亿元计算，相当于提高了全部银行存款成本2.51BP。
从银行存款分流来看，9月末国内货币基金规模达到6.3万亿元，假设货币基金全部来自银行活期存款，9月末境内全部存款类金融机构活期存款余额47万亿元，则货币基金目前已分流12%的银行活期存款。
（二）加大了银行资金头寸管理的难度。随着货币基金规模增长，不断将大量稳定的客户存款转化为波动性大、逐利性强的同业存款，若其进行大额或突然的资金再分配，或提前支取同业定期存款，将对银行流动性管理带来较大挑战，甚至对市场流动性造成较大扰动。（《货币市场基金管理办法》规定，货币基金投资于不可提前支取的同业定期存款比例不可超过30%。）
（三）对银行超短期理财产物造成冲击。余额宝除具备商业银行隔夜理财产物流动性强、按日结算收益等特点外，还具备收益率高、起存金额低等特点，对商业银行隔夜理财产物冲击较大。
(四)商业银行基金代销业务承受挑战。余额宝采用的是嵌入电商平台（支付宝）直销的模式，是继第三方平台销售基金后，基金销售渠道多元化的又一个重大突破，该模式利用电商平台用户多的优势，大大拓宽了基金销售渠道，降低了基金公司对于商业银行代销的依赖，进一步分流了商业银行基金代销业务。
四、商业银行应对策略
(一)进一步优化理财产物管理，减少余额宝对存款和理财的分流。一是银行理财预期收益率应体现市场利率波动，在市场利率大幅上升时，应该让客户享受到增值收益；二是建立存款与理财"防火墙"，引导分行通过扩大客户基础、提升服务质量等渠道拓展客户存款，逐步减少月末时点表外理财向存款转换的现象，保持月末时点理财余额稳定性，进而提高理财资产收益率。
（二）大力发展银行货币基金，抢占市场先机。随着基金销售渠道进一步多元化、便捷化，以及人们理财观念的转变，货币基金将越来越受欢迎，对存款的分流也将越来越大，应该认识到这是一个趋势。从美国经验看，上世纪60年代美国商业银行活期存款占比为60%，30年后，由于货币基金竞争对活期存款的分流，银行活期存款占比降至10% 。银行应正视变化，积极布局，及时推出银行货币基金，确保资金在系统内循环，减少资金流失。
(三)加强与第三方支付平台合作。余额宝借助支付宝第三方支付平台，不但拥有了支付结算功能，而且拓宽了销售渠道，获得了强大的客户群。建议商业银行加强与支付宝、微信等第三方支付平台合作，建立第三方支付平台直销模式，扩大银行货币基金的销售渠道。
(四)加强对货币基金的监管。目前货币基金已具有相当规模，此类资金逐利性强，容易脱离实体经济形成"空转"，具有潜在的金融风险。从维护金融稳定的角度考虑，可从以下方面加强监管：一是将货币基金风险准备金计提标准由按管理费收入的一定比例改为按基金资产规模的一定比例，并将风险准备金存放于监管机构或第三方机构；二是提高货币基金起存金额，创造公平竞争的市场环境；三是对单一基金设置规模上限，降低发生金融系统性风险的可能性。
