专业委员会
国家开发银行 张树燊
3月1日,纽约联储宣布将从今年4月3日起发布三种基于美国国债回购的基准利率,包括"有担保隔夜融资利率"(the Secured Overnight Financing Rate, SOFR)、"广义一般担保利率"(the Broad General Collateral Rate, BGCR)和"三方一般担保利率"(the Tri-Party General Collateral Rate, TGCR),其中SOFR在2017年6月被美联储建议作为替代美元Libor的基准利率。这标志着美联储推行数年的美元Libor替代计划迈出了关键的一大步。
目前全球有超过800万亿美元金融产物与Libor有联系,其中直接与Libor挂钩的掉期产物和贷款即达360万亿美元。美元Libor的终结和替代将产生深远影响。
一、美国的美元Libor替代计划进展情况
(一)计划背景
自1980年代以来,随着欧洲美元市场发展壮大,英国银行家协会推出的伦敦银行同业拆借利率(Libor)的影响力也在不断扩展提升,后来逐渐成为全球性的美元金融产物定价基准利率。但美元Libor也存在报价参与者集中、缺乏交易支撑、监管不足等缺陷,以致2012年以来操纵丑闻频发,美元离岸市场和在岸市场的定价风险加剧,美联储还认为这对其货币政策造成了干扰。因此,美国推行美元Libor替代计划,本质上是要重夺离岸美元市场乃至全球美元金融产物的定价权,美联储主席鲍威尔将此定为美联储顶级优先任务之一,并称全球金融市场应做好Libor终结的准备。
(二)相关举措
为实现美元基准利率替代,美国推行了一系列措施:2013年纽交所母公司从英国银行家协会手中收购了Libor运营商BBA Libor 有限公司;美联储2014年成立替代参考利率委员会(Alternative Reference Rates Committee,ARRC),负责寻找Libor替代利率,引导在岸美元金融产物定价与Libor脱钩;2016年ARRC制定了替代利率选择标准,提出了6种候选利率;2017年,按照交易更活跃更稳健、无风险或近似无风险、不干扰美国货币政策等原则,ARRC选定SOFR作为Libor的替代基准利率,拟推动其用于新增美元衍生品和其他金融产物合约。
(三)替代利率SOFR的基本情况
SOFR是基于三种美国国债回购交易,在剔除异常交易后,以交易量对成交利率加权平均计算而成的综合利率。按照ARRC相关报告披露:回购债券依托第三方大机构托管的回购交易,其利率称为TGCR;以TGCR交易的回购,加上通过美国存管信托和结算公司( Depository Trust and Clearing Corporation , DTCC)清算的银行间市场回购,两者综合计算的利率则称为BGCR;BGCR再加上通过美国固定收益清算公司(Fixed Income Clearing Corporation, FICC)清算的双边回购交易利率,最终计算出SOFR。如下图示:
图1: 三种基于美国国债回购的基准利率
因此,SOFR堪称覆盖美国国债回购交易最广泛的利率指标,与其挂钩的日均交易量近万亿美元,具备"稳健"、"可靠"、"流动性大"的优点,旨在弥补Libor报价参与者不足、流动性缺失、易受操控等缺陷。
二、影响分析
(一)强化美国的全球美元市场定价权
SOFR如能成功替代Libor,无疑将使美国重新确立离岸美元市场的定价主导权,对内能够减少离岸美元定价对在岸美元市场的干扰,提升美国金融系统稳定性;对外则增强美联储制定、实施货币政策的独立性、灵活性和有效性,进而能够进一步扩大美国宏观政策的全球影响力。
(二)增加与Libor挂钩合约的不确定性
美替代计划实施过程中,与美元Libor挂钩的金融产物合约将面临许多不确定性,需解决诸多问题,例如:
一是市场参与者能否自愿采用新基准利率,率先响应参与者能否从基准利率替换中获益,美联储、结算机构是否对参与者的试验成本、客户流失等风险提供足够的制度保护和资金支持。
二是新旧基准利率并行时,初始定价和存量交割的价格差异如何处理,结算机构增加的运营成本如何覆盖,离岸和在岸美元基准差异如何进行监管协调。
三是衍生品市场与基础的信贷市场是否协调。SOFR对Libor的替代将先从衍生品市场推行,以Libor为基准利率的基础信贷市场是否顺利跟进尚难预料。理论上衍生品市场应对基础市场具有风险对冲功能,但实施不同基准利率可能反而增加基差风险。。
三、对我国的启示
(一)积极应对美国的替代计划
我国金融机构的存量外汇贷款以美元贷款为主,境外美元贷款、境内美元贷款以及参与的美元衍生品交易,又均多以美元Libor为基准进行定价。美替代计划对我国金融机构存量美元产物合同执行、新增美元产物定价均将产生较大影响,应积极采取措施应对可能发生的风险和问题:
一是监管部门及市场参与者应密切关注替代计划实施情况、美联储相关配套政策和监管法规,动态评估对我国存量美元贷款、衍生品合同的影响,制定相关应对预案,特别是要严密防范定价基准集中变化而产生系统性风险。
二是相关金融从业机构应深入研究美元替代基准利率的生成和运行机制,研究如何在新增业务、产物定价中优化应用,及时跟上定价、清算、监管等各方面的国际规则,保持乃至提高我国机构在离岸美元融资市场上的竞争力。
(二)牢牢把握人民币国际化定价权
一是要继续大力发展在岸人民币市场。本土交易规模扩大、定价机制完善是巩固本币利率定价权的根基。美国要迫切重夺离岸美元定价权就是因为离岸市场的庞大规模对美国在岸市场、货币政策影响过大、难以控制。我国在推进人民币走出去、国际化的进程中,应充分发挥国内融资需求巨大的优势,加快完善国内利率市场制度和基础设施建设,鼓励利率衍生工具创新、丰富利率产物,不断提升国债、金融债、Shibor等基础利率的应用广度和深度,从而引导人民币资金进行境外投资、贷款,以及海外资本进入国内市场时,均主要遵循我国的利率定价规则。
二是研究适用于国际推广的人民币基准利率的要求和标准。吸取Libor操纵的教训,参考SOFR对Libor缺陷的弥补作用,人民币要成为国际通行货币,其基准利率应具备独立性、普适性、流动性、稳健性等优点,能够以广泛交易为基础、被市场参与者普遍接受,能够适应离岸和在岸市场不同的货币政策、汇率政策、市场结构和监管要求。
三是在实践中不断推进人民币基准利率体系建设。目前,境内银行间市场中的国债、Shibor、质押式债券回购、国开债等利率均有其特点,在不同产物和市场中发挥基准利率的定价作用。其中,国内金融机构开展境外人民币信贷业务时,人民币Shibor已成为重要的定价基准。在现有成果基础上,一方面,我们可以参考Libor支持多币种定价的经验,推动境内美元、欧元、日元等多币种Shibor体系建设,不仅使境内的外币资金定价更真实反映境内外成本差异,更加适应我国汇率制度和外汇管理要求,也能够更好控制因美元Libor操纵、美元基准利率替代产生的利率和汇率风险。另一方面,我们应当继续推广、扩大人民币Shibor的应用,针对离岸人民币规模尚小的特点,推动在岸定价规则走出去,使人民币Shibor成为离岸人民币的主要定价基准,大力提升我国在海外融资市场的规则话语权,促进人民币国际化和"一带一路"战略的深度融合。
