专业委员会
中国邮政储蓄银行交易银行部 董晓羽 段京源
摘要:外币利率市场化是我国利率市场化整体布局的重要环节。本文探讨了国际离岸外币的发展经验、外币利率市场化的意义、现状,并给出了外币利率市场化进一步发展的建议。
正文:
一、日本、新加坡离岸外币利率市场化的进程及启示
日本、新加坡分别在20世纪80年代和90年代完成了离岸外币利率市场化,在后续发展过程中,极大的促进了本国金融市场的发展和国际金融中心竞争力的提高。
(一)日本、新加坡离岸外币利率市场化
1986年12月,作为金融市场国际化的一个重要象征,日本开设了离岸金融市场(简称JOM,即Japan Offshore Market),该离岸金融市场主要币种为美元、日元。1988年已完成187家银行主体入市。1994年构建完成利率衍生交易,进一步完善了利率风险管理和交易功能。
1968年-1975年,新加坡逐渐建立了经营美元为主,马克、英镑、日元等为辅的离岸金融市场。1976-1997年,逐渐打通新加坡元的离岸金融运用,建立日元和美元的利率期货、期权交易,推动外币交易发展,逐渐确立了新加坡国际金融中心的地位。
(二)日本、新加坡的启示
一是,完整期限、多品种支持的外币利率曲线的构建,对本国外币资产定价提供利率锚,如新加坡推出SIBOR美元利率,并支持美元存贷款以SIBOR挂钩;二是适度丰富的市场参与主体,允许境外主体在境内参与拆借市场、债券市场、信贷市场,借机扩大本国离岸市场外币资本深度;三是完善衍生交易体系的构建,提供利率风险管理和交易的市场;四是离岸与国内市场进行适度的分离,有效控制对国内的冲击。
二、我国外币利率市场化的意义
在我国整体金融资产中,外币占比相对较小,但是外币利率市场化的最终完成对我国整个金融基础设施构建和全球金融地位意义重大:一是,在逐步实现可兑换的情况下,境内外币特别是美元利率的市场化,将有利于丰富国内外币市场参与主体,扩大国内外币市场规模,将国内金融市场培育成全球金融中心之一,提升定价权与话语权;二是,境内美元利率的市场化,形成层次明晰、传导合理的利率体系,将有利于强化国内的美元离岸市场地位;三是,境内外币利率市场化加以适度的隔离和引导,将较大程度实现境内外资本利率、汇率平价,减少跨境资本波动;四是,境内外币利率的市场化将较大程度的提升境内公司主体的跨市场资金管理、利率风险管理能力,利于"走出去"和全球化发展;五是,境内外币利率市场化,将为我国整体利率市场化、人民币国际化和金融开放积累重要经验。
三、我国外币利率市场化的现状分析
(一)我国外币利率市场化的进展
2002年中国货币政策执行报告提出,我国利率市场化改革的总体思路是先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。外币利率市场化成为我国利率市场化整体布局的先行试点,自2000年以来外币利率市场化走过了几个关键步骤:(1)2000年外币贷款及300万美元以上大额存款利率取消管制;(2)2014年3月在上海自由贸易试验区放开小额外币存款利率;(3)2014年6月在上海全市放开小额外币存款利率。
从境内外币利率市场化进展来看,外汇贷款和大额外汇存款利率管制已经放开,一定程度上已形成了CIBOR为主体的利率锚,也形成了外币的同业拆借市场、信贷市场。然而也存在着,由于行业自律的存在小额外汇存款利率尚未完全放开、CIBOR定价意义相对不足、市场细分和主体不足、传导机制有待更加畅通等问题。
(二)境内外币利率锚现状
境内美元同业拆借利率较大程度反映了境内银行业金融机构外币成本,交易量大,是外币市场潜在的利率锚,与此同时,由于同业拆借交易的自身特点和境内外币市场的发育情况,该利率锚也有一定的不足。
1.境内外币货币市场体量
2015年4月13日,中国外汇交易中心(简称"交易中心")在电子交易平台推出外币拆借业务,结束了之前分散、线下的交易模式,外币拆借业务获得了快速发展,2019年8月,年月均交易量达到8万亿人民币,具备了货币市场外币利率锚的基础。
图1:境内外币同业拆借规模
数据来源:中国货币网
2.境内外币货币市场报价方式
境内外币同业拆放参考利率(CFETS Interbank Reference Offered Rate,简称CIROR)由外汇交易中心根据境内信用等级较高、外币定价能力较强、外币拆借交易相对活跃的银行报价计算并发布的以单利计息、无担保、批发性的拆出利率。目前仅报出美元利率。该利率发布机制与LIBOR基本相同,反映的也是高信用等级、无担保的拆借利率。
3.境内同业拆放利率的特点与不足
(1)境内外难以同步
理论上CIBOR应与LIBOR基本弥合,但由于境内资本项目尚未完成完全的可兑换导致境内外市场相对隔离,境内外金融机构存在一定的信用差异,导致CIBOR与LIBOR有一定的点差。从流动性相对较好的3个月期限来看,点差大约在20到70bps,2019年点差逐渐缩小。同时,境内外美元同业拆借价格波动趋势难以同步。
图2,境内外美元同业拆借利率走势图
数据来源:中国货币网
(2)久期相对较短
受自身交易特点影响,境内外币拆借交易成交量多集中在隔夜、1周、2周、1个月、3个月等短期期限,6个月、1年成交量有限。故价格发现功能主要集中在3个月及以下短期限,6个月和1年的价格指导意义相对较弱,无法形成相对完整的活跃的曲线。与商业银行银行的业务期限错配比较严重,也为价格的广泛应用造成了较大障碍。
(3)应用面窄导致基差风险
境内外币同业拆放利率虽然由外汇交易中心每个交易日上午10:00发布,但是在境内美元存贷款等业务中并未得到有效应用。当前境内银行业金融机构的境内美元成本多以境内美元同业拆放利率计价,非美元资金价格多基于美元同业拆放利率和同期限外汇掉期制定,而对客的美元存贷款浮动利率为LIBOR加减点定价,当境内美元同业拆借利率与LIBOR非同步波动时,有一定的基差风险。同时,基于境内外币拆借利率的利率衍生交易缺失,加剧了这种基差风险。
(4)传导机制不够畅通
截至2019年10月,境内外币贷款余额达到7986亿美元,存款余额达到7497亿美元。外币存贷款余额与境内外宏观金融市场发展情况息息相关,合适的外币市场化利率是外币存贷款业务稳健发展的前提。境内美元利率理想的传导机制应该是LIBOR-CIBOR-境内美元存贷款利率,即由境内银行业金融机构的美元成本高效影响境内美元存贷款利率定价。然而,政策层面已经完全市场化的大额美元存贷款利率与境内同业拆借利率波动并不同步,特别是大额美元存款利率波动较为迟缓。
图3:境内美元存贷款利率走势图
数据来源:万德资讯
(三)参与主体情况
境内外币利率市场参与主体主要为境内的中外资银行、非银机构,一定程度上缺少境外的主体。同时,就利率锚的应用范围而言,由于CIBOR并未在境内外币存贷款等外币资产、负债定价中使用,境内非银机构等多采用固定利率或者LIBOR定价,导致参与主体较少,影响对整个外币市场的辐射和影响能力。
(四)相关衍生交易缺失
从国际经验来看,以IRS为主体的利率衍生交易对于相对中长期限的利率风险管理和价格发现具有重要意义,交易量也达到了全部衍生交易的50%以上。从国内来看,当前基于CIBOR的美元利率衍生交易相对缺失,基于LIBOR的利率互换主要集中在外资行交易和对客交易,由于流动性的问题,银行间的中长期限主要依靠外汇掉期和货币掉期实现。商业银行无法精准的通过合适的、全面的利率衍生交易管理自身久期。
四、我国外币利率市场化的几点思考
(一)拓展CIBOR应用场景,疏通传导机制
当前境内外币资产负债业务定价未挂钩CIBOR,导致境内外币拆借利率的重要性较大程度上尚未外显。扩大CIBOR应用场景,将外币存、贷款浮动利率与CIBOR挂钩,并辅之以CIBOR挂钩的利率衍生交易,将使银行主体的资产、负债定价方式趋于一致,同时利于CIBOR利率向公司主体等信贷市场的利率传导和管理。
(二)丰富投资品种,形成有效外币曲线
当前境内外币投资品种相对单一,对于银行业和非银机构投资者来说主要以境内外币拆借为主,期限和信用结构都相对单一,未形成境内市场外币短、中、长相结合的可投资品种,也未形成相对分化的信用结构分层,这也是导致境内依然使用LIBOR和美债互换利率等方式定价的根本原因。可行的方法是:一是,短端采用现有银行间拆借价格CIBOR;二是,相对中期限采用发行外币CDs的方式解决,同时,CDs的价格可以挂钩CIBOR,形成相辅相成的良好循环;三是,适度培育中国境内的外币债券市场,从而扩大中国境内外币市场体量和参与主体,完善长端的收益率曲线,需要注意的是,不同发行主体之间存在不同的信用风险溢价。
期限健全、高流动性和定价公允的外币收益率曲线对于境内外币资产的定价和流转意义重大,将较大程度的促进境内外币市场的发展。
(三)健全利率衍生交易,强化风险管理能力
当前境内外币市场利率衍生交易不够活跃,且未形成CIBOR挂钩的衍生交易。未来可在当前利率互换的基础上适度引入利率期权,同时互换产物的挂钩指标逐步扩充至CIBOR与LIBOR并行:一是,利于商业银行管理自身的负债与资产久期,根据实际情况采用CIBOR或LIBOR挂钩的利率互换产物;二是,利于境内公司等非银主体,采用利率互换、期权等衍生品管理自身利率风险;三是,利于盘活当前境内利率互换相对不够活跃的市场,并与外汇掉期、货币掉期等汇率衍生交易结合,形成多品种、多币种、多主体参与的衍生交易市场。
(四)适度扩大市场主体,分离培育离岸市场
外币利率市场化的最终目的是提升我国在全球金融中心中的话语权和定价权,一个关键步骤是扩大市场主体,引入境外投资资金和投资主体,同时,为了控制境外资本对境内市场冲击,应当参照日本、新加坡进行适度的离岸与国内市场的隔离,实现控制风险的同时做大做活市场。
